聚焦銀行息差與消費提振，2025貨幣政策开啓新策略

中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”列爲2025 年工作的首要重點任務，貨幣政策角度主要通過五方面支持：1）創設服務消費與養老再貸款，激勵引導金融機構加大對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務消費重點領域和養老產業的金融支持；2）從供給側發力，強化對旅遊、住宿餐飲、文體娛樂、教育培訓、居民服務等重點服務消費領域的高質量供給；3）在風險可控、覆蓋成本、用途規範的前提下優化信貸產品和服務，包括提升貸款額度、延長貸款期限等；4）支持汽車金融公司和消費金融公司發行金融債券，研究適度提升消費類信貸資產證券化注冊額度等；5）提升境外來華人員支付服務便利性等。►貨幣政策推升通脹的新思路。報告認爲當前提振物價的關鍵在於擴大有效需求而非通過貨幣擴張增加供給，否則反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，物價也難以回升。這一思路與傳統通過貨幣擴張提升通脹的思路存在根本差異。因此，在當前的環境中貨幣政策可能傾向於淡化對規模擴張的過度強調，通過財政、產業、就業、社保等各項政策協同促進需求改善更爲重要。►資產負債表角度看政府債務。報告提到傳統的債務評估方法多以債務佔GDP 的比重爲衡量依據，但這忽略了政府所持資產的重要作用：2022 年美國廣義政府部門的總負債（包括美聯儲的銀行准備金負債和政府養老金計劃資金缺口）相當於GDP 的142%，其所持金融資產僅相當於GDP的23%，廣義政府部門淨負債率爲119%；2022 年末中國的廣義政府總負債相當於GDP的75%，總資產相當於GDP 的166%（主要是國企股權，還未納入國有金融資產以及土地、自然資源等），淨資產率爲91%。因此，從這一角度看中國政府債務擴張有資產支撐，存在擴張空間。►加強債券利率風險管理。報告提到目前國有大型銀行持有全市場30%左右的債券，但絕大部分爲持有到期，其債券交易量僅佔全市場的5%左右，債券持有量比重較低和風控管理能力相對較弱的中小金融機構和理財資管產品交易量佔比超過80%；10只左右活躍國債和政策性金融債券成交量，約佔全市場5萬多只債券成交量的30%，容易引發羊群效應和市場單邊波動；國債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財資管產品交易價差又有稅收減免優勢，短期交易意愿也會更強。爲加強債券利率風險管理，人民銀行將繼續完善公开市場一級交易商和做市商考核，1 月宣布階段性暫停在公开市場买入國債，視市場供求狀況擇機恢復操作。

綜合來看，貨幣政策報告中體現出淡化貨幣增長規模訴求、加強對消費的支持、保護銀行息差、綜合看待政府舉債空間、加強債券利率風險管理等新思路，我們預計有望成爲未來貨幣政策調控的方向。對於銀行而言，淡化規模訴求、降低負債成本、減少利率無序競爭等措施體現出政策對息差的呵護，但息差能否企穩回升從根本上取決於宏觀需求的改善，這一目標有待於財政、產業、房地產等一系列相關政策的配合，我們預計在信貸需求偏弱的環境下今年全年銀行息差下行幅度可能在10-20bp左右，適當淡化規模訴求、加強負債成本和信用成本管控、擁有資產投向差異化能力和全球化經營能力的銀行能夠更好地適應新的貨幣環境。

風險

關稅對經濟的潛在衝擊，房地產和地方隱性債務風險。

圖表：相比基准利率持平或上浮的貸款比例繼續下降

資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部

圖表：2025年一季度一般貸款利率下降7bp，按揭利率上升4BP

資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部

圖表：央行貨幣政策工具使用情況

資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2025年5月11日已經發布的《貨幣政策的新思路——2025年一季度貨幣政策報告解讀 》；分析員 林英奇 SAC 執業證書編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853、分析員 周基明 SAC 執業證書編號：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336、分析員 許鴻明 SAC 執業證書編號：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153、分析員 張帥帥 SAC 執業證書編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055