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前有浑水后有狼群 说说这些“大空头”的套路



继浑水(Muddywaters)做空瑞幸之后,爱奇艺也遭做空机构Wolfpack
Research(狼群)指责财务造假。中概股集体遭遇做空,恐非偶然。“做空,本质上是一门生意。”国际证券诉讼律师郝俊波8日对第一财经称,做空机构花费巨资调查后形成的做空报告,一定要选在合适的时机抛出来,才能将股价打下去,做空机构才能最大获利。

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近期随着经济信心及股市趋势转换,空头力量正在进一步积聚。“做空是孤独而痛苦的旅程,尤其牛市里干不过骗子。”一位刚刚做空瑞幸获利的投资者对记者表示,做空需要配合大环境,牛市里做空个股很容易被爆。但现在,做空者的胜率大大提高。

“事实上,这些空头的‘套路’都差不多。浑水只是一个公开的做空平台,此前针对瑞幸匿名报告背后隐藏了诸多势力,包括对冲基金、咨询公司等。有时对冲基金会匿名提交报告,由浑水代为发布。”早前纽约某著名中概股投资机构的前研究员韩彬(化名)对第一财经表示。

浑水后又有狼群

7日深夜,第一财经记者收到狼群的邮件,称已做空爱奇艺,并发布报告。

“我们必须成为解决这些问题的人,就像通过狼群来保护我们的金融生态系统。我们将继续挖掘、寻找并提出问题。”狼群的大卫·丹(Dan David)曾如此表示。在华尔街,他也被称为“资深的激进主义卖空者”。

丹2006年与其他人共同创立一家名为GeoInvesting的研究公司,该公司是做空中国公司的始作俑者。

此次,狼群利用了此前浑水调查瑞幸类似的方法。“我们的研究来自三个独立来源的数据,这些数据表明爱奇艺将其DAU(日均活跃用户)夸大了42%至60%。两家中国广告公司向我们提供了爱奇艺后端系统的数据。”狼群在报告中称。

狼群方面对第一财经表示,爱奇艺距离“中国版的奈飞(Netflix)还相差甚远”,并指其利用财技美化经营性现金流。

报告称,爱奇艺的最大现金支出,即“获取许可版权”,是记录在“投资活动的现金流量”下的,而Netflix则将“对流媒体内容资产的所有增加”都记为经营性现金流。这样做,最初的购买不仅对爱奇艺的经营性现金流没有负面影响,随后的摊销还对经营性现金流具有积极的影响。

“猎食者”积聚

做空包括两个环节,第一是做出证券判断,第二是赚到钱。浑水创始人卡森·布洛克(Carson Block)曾透露,大多数浑水公开做空过的对象在中长期股价都下跌了,命中率堪比做多者。但并不是每一次狙击都赚到了钱。

“在美股市场,被做空者袭击是很正常的。机构投资者并不是每次都会理会做空机构的态度。”郝俊波告诉记者,做空者想要赚到钱,会选择出手的时机。

2010年左右针对中概股做空的交易逐渐盛行起来,包括东南融通、中国高速频道等公司都先后退市。中概股遭做空机构狙击,最主要的指控是财务欺诈。

据华泰证券张馨元团队梳理,这一类公司大概经历的过程为:做空机构发布报告—股价大幅下跌—股东利益受损后提出集体诉讼—进入法律流程,公司停牌甚至退市—SEC起诉—公司支付违法所得和额外罚金。

郝俊波告诉记者,做空机构因自身特点不同,也会有不同偏好。一方面,以浑水为例,创始人对中概股比较熟悉,更擅长找到渠道来调查中国公司。另一方面,以“大空头”比尔·阿克曼为例,选择做空康宝莱这样的公司,“野心”更大,投入更大且有更高获利预期。

“美股虚假陈述比例偏低,但不是说不存在造假。在标的选择上,还要看成本收益的计算。”郝俊波称,中概股的特点是调查成本低,做空成功率高,但市值偏小、做空获利规模有限。相反,许多美股体量比较大,做空收益空间更大,但调查成本高,所需资金规模更大,做空成本更高。对此,小型做空机构不具备做空实力。

“大猛兽抓捕大的猎物,小猛兽追逐小猎物。中概股中大多数还是小猎物。”他说。

目前在美上市中概股公司超过200家,一半以上公司市值不足1亿美元。这些对美国市场而言“非本土”的公司,也成为浑水等轻型做空机构的重点狙击对象。

据他透露,除瑞幸之外,目前仍在密切关注其余被做空的中概股。其中不乏极可疑的造假者,待股价跌幅到一定程度后,将会代理投资者启动集体诉讼。

“中概股有个特点,在实锤证据出来之前,任何做空指控都无法被证实,反而可能被对方调动的短期资金打爆。”前述个人投资者对记者表示。

的确,做空也存在很大风险。

韩彬对记者表示,事实上,狼群成立后就屡战屡败。他解释称,投资者借券沽空后如果股价不跌反升,那么就需要按要求增加押金,如果以高于沽空价买回股份,差价连同相关利息及费用都会造成损失。

例如,狼群2019年6月做空美国电信和技术公司GTT Communications首战失利;同年9月做空专业存储解决方案提供商Smart Global Holdings Inc。后,其股价并未持续下跌;当年12月做空趣头条,但报告发布当天却以4.56%的涨幅收盘。

韩彬称,即使是劣质公司,空头也不一定能盈利。

韩彬回忆称:“金融危机后,我们做多一家中国生物医药保健品生产企业双金生物科技有限公司(CHBT),香橼(Citron Research)恰巧在大肆放空,股价当时持续大涨,不断亏损的安德鲁·莱福特(Andrew Left)甚至一度给我打电话说——不要再在公开场合唱多了。可见空头压力之大,虽然最终CHBT退市了。”

空头背后的利益链

据记者了解,一般情况下,例如浑水、狼群这类机构发布的研究报告本身并不容易盈利,最大的盈利则来自于对冲基金、律师事务所、投资人的合作分成。这种合作不签协议,暗中做局,十分隐秘。律师事务所嗅到腥味后加入战团,它的作用就是完成最后一击。这也是做空机构背后的利益链。

韩彬提及,事务所与调查公司在情报上相互利用,甚至一边帮企业作假,一边出卖作假情报。对冲基金和投资者事先买空,调查公司出具负面报告,媒体摇旗呐喊,股票暴跌,集体诉讼紧随而来。

不可否认,一些中概股的确存在问题,但好企业亦难躲避“羊群效应”的误伤,谣言蛊惑对中概股的整体形象带来了极大的负面损伤。

值得关注的是,目前中美双方跨境监管协调度提升,更高的信披标准与更为渗透的跨境审计监督是大势所趋。中概股公司提高自我要求,也是必然选择。

厦门大学财务学系教授攀登认为,预计会有更多中概股公司遭到做空,但是十多年来中概股公司整体质量已经有非常大的提升,类似瑞幸这样造假严重甚至会走向退市的公司,还是极少数。


警惕中概股信任危机蔓延

近日,在美上市中国企业瑞幸咖啡财务造假一事持续发酵,不但自身股价连续重挫,还间接引出中概股信任危机。如何应对境外上市中国企业国际形象受损可能带来的负面效应,已成为国内监管层不得不面对的问题。

瑞幸承认财务造假致股价连续三天暴跌后,中概股好未来教育集团8日发布消息称,在内审过程中发现某一员工可能与外部供应商合谋、伪造合同,错误夸大了公司的销售数据。受此影响,公司股价盘后一度跌28%;7日晚,做空机构Wolfpack Research(狼群研究)将中概股公司爱奇艺推上“悬崖”,一份37页的做空报告直指爱奇艺财务方面涉嫌造假;另一家中概股跟谁学也被做空,虽4月3日发布的财报显示净利润暴增10倍,但不被市场买账,股价仍大跌15.5%。

虽然部分被做空企业真实情况尚未可知,但境外投资者对中国概念股的信任危机已然产生。从引发的后果来看,股价的下跌只是开始,未来很可能影响准备到境外上市的中国企业这一群体。

事实上,相关信任危机早有前车之鉴,2011年初,大批中概股遭到做空机构公开质疑,被曝财务造假。随后,中概股股价狂跌并引发诚信危机爆发,造成了多家中概股停牌,甚至摘牌退市。据统计,2011年中国企业赴美上市数量为14家,退市为41家。彼时,全球证券交易所都对中概股极度不信任,中概股随之进入一个漫长的冰冻期。时间是最好的疗伤药,加之近年中国经济持续中高速发展,2018年和2019年成功赴美上市的中国企业分别为48家和36家,重回高峰。

众所周知,由于A股市场的特殊性,诸多中国互联网企业难以在境内上市,纳斯达克作为接纳新兴企业的成熟市场,一直是中国互联网企业上市热门地。成功登陆资本市场,对企业发展的作用不言而喻。

因此,好不容易恢复的中企赴美上市良好局面,不能被瑞幸等财务造假的害群之马打破。因为中概股主要业务都在中国,中国证监会理应积极核查并配合美方调查。而且,对于上市公司财务造假,中美监管层态度一致,今年3月实施的新《证券法》,将证券违法违规行为的惩处力度大幅提高;美股作为全球最开放的市场,向来以严刑峻法著称。

值得一提的是,瑞幸承认财务造假股价暴跌引发广泛关注后,中国证监会随即发声,对瑞幸的造假行为表示“强烈谴责”,并称将按照国际证券监管合作的有关安排,依法对相关情况进行核查,坚决打击证券欺诈行为,切实保护投资者权益。

至于追查上市公司财务造假,中美证券监管机构此前也有过合作。早在2012年,中国证监会在美国SEC协助下,查清了宏盛科技虚增主营业务收入;2017年登云股份IPO造假一案中,涉及其美国子公司提前确认收入,同样涉及两国证券监管机构协作。

针对中概股财务造假,虽然美国监管机构是没有权限来核查中概股的工作底稿,但根据2013年签署的合作备忘录,美国监管机构可以在中国监管机构进行检查时陪同,或者由中方出面去调取会计师事务所的底稿。因此,在接下来美国监管机构调查中概股财务造假时,中国证监会有必要积极配合,尽可能地让对方能够充分调查,因为坐实财务造假可以找出害群之马,如若不实,也能还企业清白。

应该说,当前再度出现的中概股信任危机,会对有意赴美上市的中国企业产生不良影响,让不少中企无辜受累,没有了市场信任,上市也就无从谈起。此时,两国监管层务必通力协作,查清真相,给市场和投资者一个交代。