作者｜滄海之龍
編輯｜了
2026近年來中，俄烏戰爭打了4年，委內瑞拉領導人已經被活捉，伊朗和霍爾木茲海峽的危機，更沒完沒了。然而，噪音到處都是，資訊卻少得可憐。
一個持續很多年的錯誤認知，正在深度誤導我們：
「最近20年，美元在國際儲備貨幣中的佔比下降15%，美元進入衰落週期。為維護美元霸權，遏制新興貨幣崛起，美國將以更多武裝行動，捍衛美元作為石油結算貨幣的地位。”
以上判斷讓人深信不疑，更成為許多宏大敘事的邏輯起點，讓人看膩了。但事實上，它錯得離譜，缺乏對國際貨幣和證券市場的基本常識。
我們一次說清。
01
佔比下降，反倒意味著美元更強
國際儲備只是“官方儲備”， “私人儲備”才是西方已開發經濟體的主流。過去20餘年，全球「美元私人儲備」－私人部門持有的美元證券資產（還不包括在美國的另類、直接股權投資），變成了先前的5倍。
這是美元儲備從“官方持有”到“私人持有”，一次史詩級的“存款搬家”。美國金融市場無可比擬的深度與廣度，讓美元作為第一國際通貨的地位，越來越不容挑戰。
美元在國際儲備中佔比下降，的確是真的。 IMF 2024年的報告顯示，2001年，美元在國際儲備的佔比為72%左右，之後逐年降低，一度低至57%，差不多15個百分點。
數據來自IMF。美元儲備佔比下降的同時，美元指數卻在2010年前後強勢反彈。
這些年，美元霸權「藥丸」的內容太多了，它們幾乎都會引用IMF的這個數據。數據是真的，但解讀徹底錯了。當然，很多人是故意的。例如，IMF另外一段原話，他們視而不見。
IMF報告原文
IMF這段話的意思很清楚。一方面是美元儲備佔比下降，另一方面卻是美元指數（dollar’s strength）走強，形成「反差」的原因是，私部門開始轉向美元資產。
IMF當然有基本的學術底線。但它畢竟是歐洲人主導的國際機構，歷任總裁都是歐洲人。所以，它自然不會說美元如何厲害，更不會把美元在「私人儲備」（private investors）領域走強的事情，給你說得太明顯。
我們來說。
首先，必須搞清楚全球央行的美元儲備是怎麼來的。一是本國企業出口創匯之後，將美元貨款結匯給央行；另外，央行還會和全球其他金融機構進行交易，如貨幣互換，同樣會獲得美元。前一種是主要途徑。
央行獲得美元之後，不能讓它躺在帳上，而是要去全球投資，保值增值。它們主要用來購買美國國債，也有少量的美元機構債。這些美元資產收益率不高，但穩定，違約機率低。所以，「美元結匯給央行，央行再買美債」的流程，幾十年就這麼堅持下來了。
然而，進入本世紀，這個四平八穩的行動行不通了。
我們拉長時間。從本世紀初開始，美元一直都是一個寬鬆大周期：2000年網路泡沫破裂，2001年「9·11」事件；2008年金融危機；2020年，新冠疫情爆發。每一次出事，聯準會都會用寬鬆貨幣刺激經濟。
長期寬鬆之下，美債殖利率不斷下行。以10年期公債為例，殖利率在本世紀初可穩定在5%以上，這意味著投資美債可以對抗每年2%到3%的通膨。但由於貨幣寬鬆，美債殖利率波動向下。新冠疫情期間，10年期美債殖利率竟然跌破1%。
在這種情況下，央行持有過多的美元儲備猶如一個燙手山芋。如果繼續採取央行集中持有美元，然後買美債的模式，各國將面臨嚴重的國民福利損失。
於是，讓私部門持有美元，委託給專業機構管理，對美元資產進行多元化投資，逐漸成為了各國更好的替代方案。歐洲和日本都是這麼做的，主動“藏匯於民”，分散化投資，更能獲得美元資產的高收益。以日本為例，即使投資美國國債，也至少有25%的美債是民間的保險公司在投，而不是央行和財務省。
全球美元儲備「從官到私」的轉變，也讓各國得以投資收益更高的美元權益資產。過去20多年，美股是全球投資報酬率最穩健的市場。 2002年年底，道瓊斯指數從「9·11」事件後恢復，站上8000點。 2026年4月，已突破45,000點，漲了5倍多。
同期，外國投資者持有美股的份額也從5%上升到了18%。他們都是贏家。
全球投資人投資美國股市的熱情有兩次走高：一次始於1960年代末，一次始於本世紀初。
02
美元儲備過多，代價是國民福利損失
已開發經濟體金融管制較鬆，沒有強制結匯，資本項目開放度大。透過“藏匯於民”，實現美元儲備“從官到私”的結構性變革，提升了美元資產收益，增進了國民福利，但削弱了美元在官方儲備中的佔比。
新興經濟體剛好相反。它們是美元官方儲備的堅定維護者，但面臨國民福利的損失。
美國財政部的TIC（Treasury International Capital）報告，會定期公佈外國投資者持有美國證券的情況。比較最新數據和11年前的數據，會有一個驚人發現，幫助我們理解到底什麼是全球投資者美元資產的「存款搬家」。
2026年02月27日，最新一期TIC年度報告（報告期間為2024年7月至2025年6月，下期報告將於2027年2月發布）出爐。報告顯示，期末外國投資者持有美國證券（股票、ABS、長期債券和短期債券）共35.334兆美元，其中，外國官方持有6.904萬億，佔19.5%。官方，指其他國家、地區的央行、財政部或類似機構。
往前拉回2004年6月底，外國投資者持有美國證券6.019兆美元，其中官方持有1.663兆美元，佔27.76%。
20餘年時間，外國投資者持有美國證券的總額變成了以前的5倍，而官方持有的佔比卻整整下降超過8個百分點。
趨勢背後的動機是，全球央行和財政部都很清楚：“藏匯於民”，讓民間分散化地持有外匯，借助專業機構去投資美國市場，效果會遠比放在央行賬上當外匯儲備，只能去買收益率還跑不過美元通脹的美國國債，要好得多。
十分有趣的是，美國財政部大概也聽說了，很多人會抓住美元在官方儲備中佔比下降的事情，來唱衰美元。所以，在其報告中，會把私部門和官方持有美元證券部位的數據區分開。
用意明顯。美國人也想讓別人知道：美元儲備下降，只是美元配置在官方和私人之間的「此消彼長」。美元儲備只是從央行和財政部到了民間，並且“消得很少，長得更多”，各國的美元實際儲備總量，上升了很多倍，只是變成了美國證券而已。
美國財政部報告中，也做了這樣一個統計，分析不同經濟體（背後指向了更深層的經濟體制問題）持有美國證券模式上的差異。這一做法，顯得意味深長。
數據來自美國財政部報告，單位是兆美元。
我們選取金融危機前的2007年，到疫情終結的2024年作為時間跨度。上圖的AFE（Advanced Foreign Economies)，可理解為已開發經濟體，EME（Emerging Market Economies）是新興經濟體。前者持有美國證券主要透過私部門實現，而後者主要透過央行、財政部等公部門實現。為何有這種差異？
背後是金融管制的問題。已開發經濟體的外匯管理，就像我們前面說的，“藏匯於民”，沒有強制結匯，讓外匯分散於私營部門，提升其投資效率。所以，私部門佔據這些經濟體持有美國證券的主流，官方投資只佔一小部分。由於AFE持有美元儲備的體積，遠超過EME，它們因此成為了全球美元儲備「從官到私」趨勢的主力推動者。
EME則更傾向強制結匯，把外匯牢牢控制在國家手中，即使錯失全球很多良好的投資機會，導致國民福利損失，也在所不惜。
這個問題，非常值得細品。
03
絕殺，把全球「大錢」鎖死在美元體系
美元的「核武」是，用優質美元金融資產，鎖死全球「大錢」（主權基金、保險公司等各種巨型機構投資者），使得美元在貨幣的核心功能上，碾壓歐元以及其他新興貨幣。
美國近期的武裝行動，主要目的並非維護美元結算，因為實在是毫無必要。
曾經希望挑戰美元，只有歐元。但已經徹底失敗。
2001年，歐元區啟動，歐元正式流通。根據當時的貨幣替代換算，歐元在全球官方儲備的比例約為21%。按照歐元區的構想，統一貨幣之後，勢必形成“協同效應”，歐元在全球儲備中的地位，將會超過聯邦德國馬克。
聯邦德國馬克是1990年代僅次於美元的強勢貨幣。 IMF在1970年代即確認了馬克的儲備貨幣地位。 1990年，馬克超越英鎊，成為了僅次於美元的國際儲備貨幣，佔比高峰接近20%。
但20多年過去，歐元的佔比幾乎沒有任何實質的變化，僅是圍繞20%這條線上下波動，根本沒有超過馬克，也沒有超過2001年的水準。甚至佔還一度跌倒16%，根本不存在什麼「綜效」。更讓人大跌眼鏡的是，歐盟與中東產油國的石油貿易，竟然大部分用美元結算，歐元結算佔比不到20%。
歐元已經算是排名老二的國際貨幣，為什麼還混成這樣？這裡涉及貨幣的一個基礎性問題──歐元在貨幣的基礎性功能上，有嚴重缺陷，斷崖式落後於美元。
國際貨幣也是貨幣，它越是滿足貨幣的核心功能，就越能在貨幣競爭中勝出。我們的貨幣銀行學教科書，會給貨幣列舉一大堆功能，如交換媒介、價值儲藏、計量單位、支付工具和價值尺度。這些功能互相重疊，十分混亂，常常讓學生一頭霧水。
事實上，貨幣最核心的功能只有一個，就是支付手段，其他功能都是在這個功能上衍生出來的。支付手段就是，我用這個貨幣越是能買到我想要的東西，那這個貨幣就越強。
看看全球那些知名的石油大錢在買什麼，就一清二楚。
數據來自於阿布達比投資局和挪威石油基金網站。
阿布達比投資局（ADIA）是中東排名第一的石油主權基金，管理資產規模1兆。上圖左側是其地理資產配置分佈，北美的浮動上限是60%，而歐洲只有15%至30%。而且，歐洲還包括沒有加入歐元區的英國、北歐和瑞士，這三個地方都是優秀資產的集中地。如果排除這三個國家，歐元區配置不會超過20%。
ADIA只是中東第一，挪威石油基金才是全球第一的石油大錢，管理規模1.7兆美元。上圖右邊是該基金在2026年4月更新的配置：美國是11.33兆挪威克朗，其次是日本和英國，兩者都約為美國的1/10。歐元區兩大經濟火車頭德國和法國，配置不到1兆挪威克朗，不到美國零頭。
挪威人作為歐洲人，自然是更了解歐洲。重倉美元，徹底輕配歐元資產，顯然是他們已經預見歐元未來的樣子。
2026年至今，法國股市總市值只有3兆美元的水平，德國的總市值和法國相當。整個歐元區的權益資產都被看空，錢都跑到了北美。英偉達一家的市值就達到5兆美元，美股超過法國、德國全國總市值的公司，至少還有Google、蘋果和微軟這3家。
回到那個被炒了很多年的話題——美國喜歡打仗的原因是，需要不停地捍衛美元作為石油結算貨幣的地位。這種話，本質上是一種資訊場的低智化表徵，既缺乏貨幣銀行，也缺乏國際政治經濟的基本常識。歐元都不行了，不用美元，難道用印度盧比結算？
全球儲備中，人民幣佔最近幾年也長期徘徊在2%-3%之間。挑戰美元，還早。
不要說石油大錢，即使是伊朗那個衛隊、政府高官的子女，好像也特別熱愛美元資產。美國的房子和股票，他們都很喜歡。遺憾的是，好日子可能到頭了。這段時間，金髮老人和盧比歐一直在威脅，要將他們一個個驅逐出境。 （本文封面圖，即為伊朗前駐丹麥大使家屬分享的全球生活場景，精緻而奢華）
理解美元，是一個人理解國際經濟趨勢最原始的起點。
不想被帶偏，就要先懂得常識。
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