累虧近八十億，首日大漲 274.7%：粵芯把臺積電往後排的生意，做成了千億市值

招股書記下累虧近八十億人民幣，掛牌首日市值卻逼近千億；要讀懂這組反差，得先看懂晶圓代工的折舊時間軸。

兩組放在一起的數字

10月13日，粵芯半導體登陸深圳創業板，掛牌首日收盤大漲 274.7%。10月14日股價回落，市值仍停在千億人民幣附近。同一家公司的招股書裡躺著另一組安靜得多的數字：2023年至2026年上半年，累計虧損接近八十億人民幣，管理層在文件裡給出的損益兩平時點，最早落在2029年。

把這兩組數字並排放，在多數產業都會顯得矛盾。晶圓代工是少數例外，這一行把虧損寫進了行程表：廠房先蓋、設備先裝，折舊從機臺開始運轉那天就按月認列，收入卻要等製程良率與產能利用率慢慢爬坡。中間那幾年的帳面赤字，是這門生意的標準劇情。粵芯這次掛牌，等於把劇本攤開給二級市場定價，而市場用 274.7% 的首日漲幅給了回應。

要看懂市場在買什麼，得先回到一個更基本的問題：臺積電往後排的，究竟是哪些生意。

臺積電往後排的訂單，長什麼樣子

臺積電的研發與擴產資源多年來向最先進製程傾斜，製程節點一路推進到個位數奈米。在這張路線圖上，一般以 28 奈米為分界，以上的被稱為成熟製程，在臺積電的擴產排序裡長期靠後。原因並不神祕：先進製程一顆晶片的代工價值高，成熟製程單價低、可替代的供應商多，把資源押在尖端，符合龍頭的商業理性。

但成熟製程的出貨規模一點都不小。汽車的電控與感知系統、家電與工業設備的電源管理、各種裝置裡的微控制器、射頻元件、螢幕驅動，大量落在這段產能裡。你手上的手機，除了那顆先進製程的應用處理器，機身裡還有一排成熟製程晶片在管電壓、收訊號；終端出貨節奏的變化，例如我們先前整理過的手機換機週期持續拉長趨勢，最終都會傳導到這些零組件的投片量。

粵芯的位置就在這一段。它是廣東省第一座 12 吋晶圓代工廠，主力製程平臺放在成熟段，客戶集中在車用、工業與消費性電子。臺積電把火力集中在最尖端，這個市場段落便留給了區域型代工業者，粵芯是華南的代表，同一條賽道上還有多座新廠同時在建。

虧損是被排程出來的

晶圓廠的會計有一個特色：買設備的錢在交機那天就付清，費用卻按年攤進報表，通常以五到十年為期。打個比方，這像一支貨運車隊在開業當天把車輛全部買齊，現金一次付掉，帳分好幾年慢慢認；前幾年車隊還在找貨源，月月認帳、月月赤字，等折舊攤得差不多、貨源也穩定之後，同一支車隊的報表會明顯轉好，而它做的生意和從前沒有兩樣。

改變的只有時間軸的位置。粵芯在招股書裡把近八十億的累虧歸因於重資產折舊，管理層提出 2029 年這個最早的扭虧年份，等於同時公開了兩個假設：折舊高峯會在哪幾年過去，以及產能利用率能在那之前爬到什麼水位。投資人可以驗收的項目，全部落在這兩條線上。

還有一個容易被忽略的細節：折舊年限是會計選擇，同業之間的攤提年限未必相同。年限認得積極的公司，帳面虧損會更早出現、也更早結束。拿不同晶圓廠的累虧數字直接互比，常常比的是會計政策，未必是經營能力。

市場買的是折舊認完之後的粵芯

回到掛牌首日的定價。用近千億人民幣的市值買一家仍在虧損的公司，二級市場衡量的對象寫在未來幾年：折舊陸續攤提完畢後，既有產能的帳面負擔減輕，若利用率與代工報價守得住，獲利期就會打開。二線晶圓廠帶著大額累虧掛牌，在半導體板塊並不罕見，市場也習慣用產能與時間表替當期獲利定價。

支撐買盤的另一層是需求敘事。車用與工業晶片前幾年的缺貨記憶還在，供應鏈在地化的採購方向，讓區域產能多了溢價的理由。對下遊設計公司來說，多一座靠近終端製造聚落的 12 吋廠，就是多一個第二供應來源；對區域產業政策來說，一座 12 吋廠是半導體聚落的骨架。掛牌首日的熱度，是這幾股力量疊加的結果。也要留意籌碼條件：掛牌初期可交易的流通股有限，首日漲幅未必反映長期定價，隔日的回落已經先示範了這一點。

制度條件同樣重要。註冊制之下，創業板與科創板都為未獲利的高技術製造業留了上市通道，公司能帶著虧損掛牌，本身就是制度設計的一部分，粵芯走的就是這條路。

代價與壓力落在誰身上

對掛牌後進場的投資人來說，這筆交易的本質，是接手折舊高峯期的帳，報酬取決於 2029 年那條線畫得準不準。首日大漲、次日回落，這種波動的資訊量有限，真正值得讀的材料在季報的利用率與折舊攤提進度。

對同業的壓力更值得留意。粵芯之外，多座 12 吋成熟製程新廠正在中國大陸同步擴產，這些廠的折舊都會在相近年份陸續認完，屆時供給同步釋出，成熟製程的代工報價要維持紀律並不容易。面板與記憶體產業都走過類似循環：折舊認完、供給齊發、價格反轉，最後的贏家是還站得住的產能。先進製程那一頭是另一番景象，英特爾執行長陳立武才剛給出AI 相關硬體缺貨兩到三年的時程；同一個產業，一端喊缺貨、一端往供給過剩的方向走，分歧點就在產能開出的時間，與各自對上的需求。

對下遊客戶，短中期是好消息。車用與工業端的議價位置改善，供應來源變多，缺貨時期被迫重複下單的模式鬆動，庫存管理有機會回到常規節奏。

可盯的訊號

往後幾年，這門生意可以按幾個節點驗收。

產能利用率與折舊攤提進度：粵芯季報會揭露利用率走向，對照管理層的 2029 時間表，可以提前看出扭虧時點會往前移或往後延。

成熟製程代工報價：多座新廠折舊認完的年份，是報價壓力的測試點，也是粵芯獲利模型最脆弱的變數。

同類掛牌案的市場反應：還在排隊的晶圓代工 IPO，其定價與首日表現可以當作二級市場胃納的溫度計。

車用與工業晶片的庫存週期：需求端何時回補，決定新產能的爬坡速度，也決定折舊認完時迎接它們的是旺季還是淡季。

臺積電把資源押在最尖端的製程，把成熟段留給後進者；粵芯用掛牌首日的數字證明，這段被往後排的生意養得出千億市值的公司，同時也把折舊行程表的風險，轉交給了二級市場的每一位買家。接下來幾年，盯利用率與報價，盯 2029 那條線有沒有移動，比看任何一天的漲跌幅都有用。