申萬巨集源:“滯脹”的判斷標準及其貨幣政策含義 我國會因“滯脹”而貨幣緊縮嗎?不會,仍是恪守中性。其一,貨幣政策如何穩定、促進國內消費需求?穩定地產產業鏈預期可能是貨幣政策能做的最好方式,這恰恰是恪守中性的貨幣政策導向的本質要求。其二,美國Taper在即,加息也可能因美國陷入“滯脹”而有所提前,我國貨幣政策會否被動收緊?疫情以來貨幣政策分化情況、近期匯率強勢均指向我國並無被動收緊的必要。其三,貨幣操作的角度看,年內再度降準的概率大麼?會降息麼?我們認為11月中旬前進行75BP以上的全面降準是最優操作,MLF則只需等額續作。若降準幅度達到100



“滯脹”是一種比較罕見的巨集觀經濟結構失衡的形式,因“滯脹”時期貨幣政策操作空間受到極大壓縮,並可能最終走向貨幣緊縮方向,因而引發諸多關注。

何為“滯脹”?美國當前的供需失衡情形較為典型。“滯脹”描述的是總需求旺盛、總供給卻遭受衝擊而出現收縮的一種極端情形——總產出的“停滯”與需求過度拉動的“通脹”罕見地同時出現。當前的美國正處於典型的類“滯脹”過程之中,過熱的商品消費需求、恢復接近停滯的工業生產、CPI率先於PPI飆升並可能持續更久,都指向“滯脹”代表的供需失衡。特徵之一:商品消費需求過熱;特徵之二:工業生產的短期劇烈收縮,以及恢復的極為緩慢;特徵之三:CPI先於PPI飆升,且持續時間長,並主要由商品消費拉動。

“滯脹”背景下,美聯儲近期緊縮步伐加快。“滯脹”的主要結構失衡表現在供給側,而作為總需求政策的貨幣政策,對供給收縮並無直接的拉動效果,1970年代“滯脹”時期之初美國一度採取的寬鬆貨幣政策進一步加劇了惡性通脹,而未能改變潛在供給下移的事實。當前“滯脹”背景下,美聯儲也正在逐步放棄對潛在產出路徑的不切實際的過高追求,從而出現了一方面下調經濟增速預測、一方面不斷引導市場形成更早加息預期的操作方式。也就是說,面對滯脹環境,美聯儲再度趨於加速緊縮,這是對歷史經驗的尊重。伴隨著美聯儲加速緊縮,長端美債收益率將持續上行,但此次上行推動力或將更多來自通脹預期,我們預期年內長端美債利率或上行至1.8%上下,並在明年年中QE Taper結束的時點突破2%。而雖然當前發達經濟體央行已整體趨向緊縮,但相對來說美聯儲緊縮的步伐仍然顯著更快,從而美元指數仍將上漲。

中國當前“滯脹”了嗎?供需結構相反。對照“滯脹”的定義和上述三大典型特徵來看,我國當前的供需結構是否可以歸納為“滯脹”呢?三方面因素均指向我國當前與“滯脹”的供需結構相反。一、我國疫情之後的經濟恢復期,以製造業生產的超強恢復為第一特徵,供給端不但未受明顯衝擊,甚至一度生產趨勢明顯較疫情前偏熱,這一點與“滯脹”所描述的供給收縮格局大相徑庭。二、從需求結構上來看,我國商品消費需求又恰恰是恢復的最慢的分項,與海外的商品消費過熱形成方向性的鮮明對比,這意味著我國疫情衝擊後的工業生產是大於內需的,這一點又與“滯脹”所描述的供需缺口方向相反。三、從通脹結構來看,我國並不是CPI先上漲,再拉動PPI上行,反而是反映供給側價格的PPI先上漲,而後向CPI耐用消費品形成傳導後,進一步抑制國內商品消費、特別是可選品消費的需求。

我國會因“滯脹”而貨幣緊縮嗎?不會,仍是恪守中性。其一,貨幣政策如何穩定、促進國內消費需求?穩定地產產業鏈預期可能是貨幣政策能做的最好方式,這恰恰是恪守中性的貨幣政策導向的本質要求。其二,美國Taper在即,加息也可能因美國陷入“滯脹”而有所提前,我國貨幣政策會否被動收緊?疫情以來貨幣政策分化情況、近期匯率強勢均指向我國並無被動收緊的必要。其三,貨幣操作的角度看,年內再度降準的概率大麼?會降息麼?我們認為11月中旬前進行75BP以上的全面降準是最優操作,MLF則只需等額續作。若降準幅度達到100BP,則可以額外接換存量到期的MLF約5000億,實為高效率操作的良好工具選擇。但廣義置換基礎貨幣的降準是“中性操作”,並非貨幣寬鬆,基於降準後銀行間流動性仍為合理充裕(而非過度充裕)、LPR下調侵蝕銀行利潤和資產擴張能力、LPR下調將催生置換型住房需求而非保障剛需等三大原因,下調LPR對貨幣政策操作而言是具有一定危險性的,並非合理的政策選擇,我們建議對此不要報以太大的期待。

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