如果美國企業不回購股票,美股將暴跌40%?


從歷史發展角度來看,標普500指數2007年10月的高點是1556點,而2021年10月,十四年時間過去之後,如果沒有回購的話,市場應該是在2700點,而這就意味著,十四年來的總體回報率是42%,年均3%左右。

說起過去長達十多年的美股牛市,看漲派總會舉出一系列因素來為其提供正當性,但是事實上,上漲的最大動力其實正是發行這些股票的企業本身,40%的漲勢都是股票回購買出來的。聽起來似乎有點瘋狂?但現實就是如此。

現實就是,在過去十年的超低利率環境當中,企業舉債回購自家股票,或者嚴格說,“濫用”回購,其實是再正常不過的事情了。事實上,這也正是過低的利率會打擊經濟活動積極性的明確例證。由於超低利率的關係,企業變得越來越不願意“投資”。正如下圖所清晰顯示的,近年以來,伴隨貨幣週轉速度的不斷降低,經濟增長也越來越乏力。


貨幣週轉率急劇下滑,正清楚地說明“經濟傳輸系統”已經除了故障。經濟活躍的最本質支撐因素之一,就是銀行放款給企業。可是,正如下圖所顯示的,銀行的貸款存款比率已經與貨幣週轉率一樣,出現了斷崖式的下滑。歸根結底,在超低利率環境當中,銀行放款時,面臨的違約風險依然存在,但是回報卻幾乎可以忽略不計,他們又何來動力可言?


當經濟環境呈現出整體疲軟的面貌,企業就必然要面對營收增長乏力的局面。在這種情況下,再考慮到企業股票價格對於各種高管薪酬計劃的重大影響,他們最終決定將手中的現金用於回購股票,兌現短期利益,而非著眼於長期,進行資本投資,也就是順理成章的結果了。

回購操作邏輯解讀

雖然從字面上看上去,“股票回購”的概念似乎已經極為清晰了,但是其實質內容卻要比字面複雜不少。下面姑且做一個假設的例證分析。

某公司年度盈利為1美元,而總共有10股股票發行在外。

這家公司的每股盈利也就是0.1美元。

該公司決定用手頭的全部5美元現金回購了5股發行在外的股票。

第二年,這家公司的盈利還是1美元,但是由於發行在外股票數量減半,每股盈利也就翻了一番,達到了0.2美元。

由於每股盈利大幅度上漲,股票價格也隨之上漲了。

不過,由於公司的現金都用來回購股票了,自然也就沒有錢投資於自身業務未來的發展。

因此,再下一個年度,公司的盈利還是1美元,每股盈利還是0.2美元。

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由於零增長的緣故,股票價格下跌。

當然,這一番分析可謂是極端簡單化的,但是已經足夠說明股票回購對於企業而言只是一種一次性的,助力有限的操作。正因為如此,人們才會看到,當一家公司進行了股票回購,他們就往往是自己墜入了自己挖好的陷阱,必須持續回購股票,才能保證後者的高價位。麻煩在於,這麼做就意味著本該被投入長期成長的生產性投資的資金,就會遭到持續性的分流。

這些企業之所以願意這麼做,其實原因特別簡單:基於股票的薪酬機制。今天,許多企業高管的報酬都有很大一部分是與公司股票表現掛鉤的,其佔比遠超過以往任何時候。於是乎,企業錯失華爾街的盈利預期,也就等於公司的股票下跌,也就等於這些高管們的薪酬要減少。根據《華爾街日報》的調查,企業方面有93%的受訪者都表示,他們要通過各種手法來操控盈利數字,是為了要“影響股價”或者是因為“外部壓力”。總而言之,近年以來,股票回購操作正在企業界變得越來越常見。在去年經濟因為疫情而停擺之後,回購力度更是出現了驚人的增長。

沒有資本回報可言

從本質上說來,股票回購只是企業將現金交給那些賣掉股票的個人。這是一種公開市場交易。如果蘋果回購一部分股票,那麼只有那些賣掉股票的人才能得到資本。

那麼,這些最主要的股票賣家是誰呢?

正如前面所提到的,答案是企業的內部人士,伴隨薪酬結構從世紀之交開始的巨大變化,他們的報酬現在很大程度上都是基於股票的,他們也會定期賣掉自己被授予的股票,將其轉化為實實在在的真金白銀。正如《金融時報》曾經指出的:“企業管理層拿出了許多說法作為他們回購股票的理由,但是沒有任何一種真正像這個最簡單的事實那樣清晰有力——他們收入的大頭都是基於股票的,而短期之內,股票回購會推高股價。”

雅虎財經也報道稱,證監會近日釋出的一篇研究報告得出了類似的結論:“證監會研究發現,許多企業高管都在公司股票回購之後,大量拋掉了自己持有的公司股票。”

顯而易見,錯用和濫用股票回購手段來操控盈利,實質上為內線人士牟利,已經成為了美股市場上的一個普遍性問題。著名財經作家、媒體人奧瑟茲(John Authers)最近也指出:“在過去十年的大多數時間當中,企業都在持續買進自己的股票,使得股票數量實質上在淨減少。企業投入股票回購的資金規模,甚至超過了同期之內,聯儲在量化寬鬆當中用於購買債券的資金規模。相同的地方在於,兩者都在推高資產價格。”

換言之,在美國聯儲向金融市場注入規模驚人的流動性的同時,企業也在大量回購自己的股票——很大程度上,市場上已經沒有其他的舉足輕重的買家了。

那麼,企業的回購,其規模到底有多大呢?

美股本該比現在低40%

下面這張圖說明了在過去十年時間當中,股票回購操作對美股市場造成了怎樣的影響。根據這張圖可以看出,標普500指數的總回報大致可以做這樣的拆分溯源:

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21%來自市盈率擴張

31.4%來自盈利增長

7.1%來自股息

40.5%來自回購

換言之,如果沒有回購這回事,今天的標普500指數就不會是站在4600點的創紀錄高位上,而是隻有2700點上下。

從歷史發展角度來看,標普500指數2007年10月的高點是1556點,而2021年10月,十四年時間過去之後,如果沒有回購的話,市場應該是在2700點,而這就意味著,十四年來的總體回報率是42%,年均3%左右。

結論

聽到3%這樣一個數字,有人可能會覺得荒唐,但是真的荒唐嗎?每年大約2%的國內生產總值增長速度,再加上1%到2%的股息,3%的股市回報率難道不正常?還有,事實上,回溯到1900年的股市歷史資料,也證明了這個回報率的合理性。

雖然就事論事地單獨來說,股票回購可能還算不上有害,但是當這種操作與會計技倆,與企業為了回購而大量舉債的現實現實相結合,顯然問題就非常巨大了。

Big Spaceship創始人、執行長勒伯維茨(Michael Lebowitz)指出,重大風險其實已經浮現出來:“當企業做出回購決定,財經媒體一片歡呼,而證監會無所作為的時候,我們卻還在大聲疾呼,似乎很是讓人厭煩。然而實際上,不單單是對於投資者,對於全體大眾而言,透徹理解回購行為也是至關重要的,因為回購已經造成了重大的損害,而且未來還將造成更多的損害。”

這些資金本來可以用於帶動未來的經濟增長,讓企業股東得到更大的好處,而非只是因為高管的利益而被浪費掉。

一旦股票價格下跌,企業就會發現,回購其實是一種完全違反經濟規律的操作,讓他們自己陷入了巨大的財務困境——資產負債表上的債務大量增加了,而可以用於未來增長的資金則減少了。可是與此同時,那些做出回購決定的執行長們,他們個人的財富卻大幅增多了,而且還可以平安無事。

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對於那些還在判斷,或者希望美股價格進一步高企的投資者而言,現在一個至關重要的問題已經擺在了他們的面前:一旦股票回購的局面完全反轉,行情會如何發展?(費綠)

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