中金：地緣局勢突變，石油供應風險溢價或迎重估機會

近日中東地緣局勢意外升級，據路透社13日消息，以色列對伊朗境內實施空襲，布倫特油價日內大漲逾10%。在月初發布的中期展望報告《能源2025下半年展望：成本反饋與溢價重估》中，我們提示位於60-65美元/桶的布倫特油價對供應風險的定價並不充分，地緣變數依然是石油供給側的核心不確定性來源，可能是供應溢價重估的潛在機會。中東局勢意外發酵後，我們認爲目前市場擔憂主要集中在伊朗原油供應或受直接衝擊，尚未完全定價霍爾姆斯海峽運輸受阻和其他產油國受到波及的潛在風險。

考慮地緣局勢進展不確定性較高，我們對石油供應及油價可能所受影響進行分情形分析。若僅考慮伊朗供應問題，全球石油供應面臨的最大風險敞口約爲2%、對應約160萬桶/天的出口減量。對標2018-19年，若伊朗石油供應實質性受損，我們認爲或能夠部分緩解今明兩年OPEC+增產和需求增長趨弱雙壓下的全球石油供應過剩壓力，爲布倫特油價帶來5-10美元/桶的溢價重估空間，即布倫特油價中樞有望回到70美元/桶上方。若考慮霍爾姆斯海峽的運輸可能受阻，或其他中東產油國受到波及，我們提示油價可能面臨進一步大幅上漲風險。

伊朗石油生產與出口或直面衝擊，全球石油供應的最大風險敞口約爲2%

伊朗原油供應自2022年起持續恢復，今年以來產量和出口量均較爲穩定，並未受到美國多次加碼制裁的明顯影響。據彭博數據，1-5月伊朗原油產量平均爲333.6萬桶/天，原油出口量平均爲164萬桶/天、去向以亞洲地區爲主。回顧歷史，伊朗原油產量及出口量低點在2020-21年，受特朗普第一任期制裁和全球疫情的雙重影響，全年伊朗原油產量約爲198萬桶/天、出口量降至20萬桶/天以下。我們認爲短期市場情緒發酵可能集中反映對於伊朗原油供應再受衝擊的擔心，全球石油供應面臨的最大風險敞口約爲2%、對應約160萬桶/天的出口減量。

圖表：伊朗原油產量和出口

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：伊朗原油出口去向

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

若地緣衝突進一步升級，全球海運石油貿易或面臨更大的衝擊風險

若地緣衝突進一步波及霍爾姆斯海峽運輸，我們提示對於全球海運石油貿易和供應的影響或將升級。霍爾姆斯海峽是全球第二大海運石油貿易路线，據EIA數據，2023年全球約27%的石油海運貿易途經霍爾姆斯海峽，貿易流量高達2090萬桶/天，僅次於馬六甲海峽。其中，原油及凝析油貿易流量約爲1490萬桶/天、石油產品貿易流量約爲590萬桶/天。除伊朗外，沙特、阿聯酋、伊拉克等中東主要產油國原油出口均對霍爾姆斯海峽有着較高依賴，且該海峽約八成貨物運往亞洲市場。考慮沙特等OPEC主產國的海運原油貿易也對霍爾姆斯海峽有較高依賴，貿易受阻或意味着石油市場供應衝擊進一步升級，我們當前油價漲幅或還尚未充分反映這一風險。

圖表：全球主要海運石油貿易路线

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：全球主要海運石油貿易路线流量

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：霍爾姆斯海峽地理位置

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：霍爾姆斯海峽海運石油貿易流量

資料來源：EIA，中金公司研究部

往前看，中東地緣局勢突變，供應風險溢價或迎重估機會

在2025年6月8日發布的中期報告《能源2025下半年展望：成本反饋與溢價重估》中，我們提出由於石油需求增長趨弱和非OPEC+常規項目上线，2H25-1H26全球石油市場的供應過剩格局或難避免。在當前油價對未來一年供應過剩空間的計入已較爲充分的判斷下，展望下半年，我們提示關注油價的底部成本支撐和預期修正空間；OPEC+產量計劃的後續執行和調整、以及可能反映在其中的地緣局勢變化，或仍將持續爲油價帶來較大的波動風險，可能促使預期修正和溢價重估。基准情形下，我們認爲年內布倫特油價的合理波動區間或在65-70美元/桶。

近日中東局勢升級基本打破了伊朗供應繼續恢復的潛在可能，但考慮地緣局勢進展尚存不確定性，我們對石油供應及油價可能所受影響進行分情形分析。若僅考慮伊朗供應問題，全球石油供應面臨的最大風險敞口約爲2%、對應約160萬桶/天的出口減量。對標2018-19年，若伊朗石油供應實質性受損，我們認爲或能夠部分緩解今明兩年OPEC+增產和需求增長趨弱雙壓下的全球石油供應過剩壓力，爲OPEC+進一步釋放剩余產能提供更多空間。在此情形下，我們測算今明兩年全球石油供應過剩量或有望分別降至66和40萬桶/天，爲布倫特油價帶來5-10美元/桶的溢價重估空間，即布倫特油價中樞有望回到70美元/桶上方。此外，若考慮霍爾姆斯海峽的運輸可能受阻，或其他中東產油國可能受到波及，我們提示油價或面臨類似於2022年俄烏衝突初期的大幅上漲風險。

圖表：OPEC+原油產量和增產計劃