主要觀點
本周債市大幅調整，長債調整幅度更爲明顯。本周債市大幅調整，10年國債和30年國債大幅上行6.7bps和8.4bps至1.73％和1.97％。二永債上行幅度更爲明顯，3年5年AAA-二級資本債本周累計上行13.8bps和13.7bps至1.93％和2.02％，1年AAA存單利率也累計上升5.8bps至1.675％。
本周債市大幅下跌是多重因素累積的結果。首先，反內卷政策預期上升推動大宗商品價格大漲，股市也持續上揚。南華大宗商品價格指數當周大漲5.04％，其中焦煤、多晶硅等部分品種連續漲停，而股市也走勢強勢，上證綜指一度站上3600點；其次，本周資金有所收緊，本周前四天，央行持續回籠，公开市場合計淨回籠6923億元，疊加季節性資金趨緊，本周資金價格一度明顯收緊，R001一度從周一的1.40％上升至週四的1.69％。再次，大幅的債市調整可能導致部分資管產品淨值回撤，產生一定贖回負反饋效應，這可能主要集中在公募基金方面。
但隨着市場的演進，這些衝擊呈現出短期性的特點，且使得短期利率調整上限逐步清晰。上周雖然多重因素疊加導致利率顯著調整，但目前來看，這些因素呈現短期性的特點。與上述各類因素對應的，首先，大宗商品價格上周連續大漲，但周五夜盤卻出現了大跌，後續行情或降溫。隨着監管對炒作情形管控加強，市場熱度降溫，7月25日，焦煤、純鹼、氧化鋁、玻璃這些前期大漲品種分別大跌7.8％，6.3％，6.3％和6.2％。預計後續大宗商品價格繼續單邊大漲可能性有限，對債市的壓制也將下降。同時，我們在上周周報《如何看待商品價格大漲對債市衝擊？》中做過詳細闡述，利率作爲資金的價格，更多由融資需求決定。而供給收縮帶來的價格上漲並不增加融資需求，因爲供給收縮與投資擴張相悖。而利率上升需要總需求回升伴隨的融資需求回升。當前來看，需求依然承壓，而且即使從供給來看，近期鋼產量、電廠耗煤等生產面指標也沒有明顯收縮，當前價格上漲更多基於預期，持續性待觀察。
其次，央行周五的操作對流動性加強呵護，資金不會趨勢性收緊。周五央行公开市場淨投放8018億元，其中omo投放6018億元，同時央行副行長鄒瀾表示將會同財政部門合理統籌國債發行兌付工作，與市場流動性管理和貨幣政策操作協調配合。這意味着央行將保持流動性的穩定，並且保持市場穩定，配合政府債券發行。這事實上有助於債市形成調整上限，因而債市持續調整空間有限。而債市調整壓力緩解，自然贖回風險也將緩解。因此，本周債市調整事實上試探短期利率上限，對於長債來說，10年國債和30年國債調整上限可能在1.75％和1.97％左右。
雖然近期在其他市場衝擊下債市有所調整，但債市自身趨勢並未發生變化。近兩周債市調整壓力更多來自於其他市場的衝擊，而債市自身趨勢並未發生變化。一方面，當前債市依然是處於資產荒的格局之下，廣譜利率依然在下降。資產供需方面，今年融資需求前置，前7個月政府債券合計淨融資9.05萬億，顯著高於去年同期，按年內預算，後5個月剩余政府債券淨融資爲4.26萬億，同比將減少，疊加偏弱的信貸，整體資產供給下降，但配置力量穩定增加，目前銀行存款、保費收入、債基等規模都穩定增加，到今年年中增速分別爲8.3％，16.1％，5.8％，因而市場依然處於資產荒格局。這種情況下，廣譜利率整體處於下降狀態，本周保險預訂利率再度調降，傳統型下調50bps至2.0％，分紅險保證利率上限調降至1.75％。這將進一步提升配置機構對長債的配置需求。
另一方面，需要繼續觀察基本面變化。目前需求端並不強勁，上半年搶出口效應退出之後，下半年出口需求存在放緩可能，同時近期地產市場持續走弱，6月數據各類投資需求以及消費增速也有一定程度的放緩，因而需求端走勢需要密切觀察。同時，如果反內卷政策之下，短期供給出現較爲明顯的收縮，這意味着產出的下降，進而也會增加基本面數據的壓力。因而，後續需要繼續關注基本面變化，這依然是決定利率趨勢的關鍵。
短期衝擊過後，市場將進入修復期，利率第一階段回到調整前水平，而後能否突破前期低位，則需要基本面和資產荒格局的進一步驅動。導致過去兩周債市調整的因素目前在逐步緩和，資金趨於平穩，央行加強呵護，以及和財政協同加強穩定了利率上限，同時，商品市場降溫，對債券的壓制緩和，在此情況下，贖回風險也將緩和，債市有望進入修復行情，利率有望回到前期位置，我們預計10年30年國債短期可能再度回到1.65％和1.85％左右的前期水平。而後續能否進一步下行突破前低，則需要觀察基本面和資產荒的壓力。當前資產荒格局持續，同時，供需層面都面臨數量增速放緩壓力，也會對債市形成支撐。因此，我們依然認爲下半年債券利率有望創新低。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。
本周債市大幅調整，長債調整幅度更爲明顯。本周債市大幅調整，10年國債和30年國債大幅上行6.7bps和8.4bps至1.73％和1.97％。二永債上行幅度更爲明顯，3年5年AAA-二級資本債本周累計上行13.8bps和13.7bps至1.93％和2.02％，1年AAA存單利率也累計上升5.8bps至1.675％。
本周債市大幅下跌是多重因素累積的結果。首先，反內卷政策預期上升推動大宗商品價格大幅上漲，股市也持續上揚。南華大宗商品價格指數當周上漲5.04％，其中焦煤、多晶硅等部分品種連續漲停，而股市也走勢強勢，上證綜指一度站上3600點；其次，本周資金有所收緊，本周前四天，央行持續回籠，公开市場合計淨回籠6923億元，疊加季節性資金趨緊，本周資金價格一度明顯收緊，R001一度從周一的1.40％上升至週四的1.69％。再次，大幅的債市調整可能導致部分資管產品淨值回撤，產生贖回負反饋效應，這更可能集中體現在公募基金方面。而贖回導致的賣出或進一步加劇了短期債市的回撤。
但隨着市場的演進，這些衝擊呈現出短期性的特點，且使得短期利率調整上限逐步清晰。上周雖然多重因素疊加導致利率顯著調整，但目前來看，這些因素呈現短期性的特點。與上述各類因素對應的，首先，大宗商品價格上周連續大漲，但周五夜盤卻出現了大跌，後續行情或降溫。隨着監管對炒作情形管控加強，市場熱度降溫，7月25日，焦煤、純鹼、氧化鋁、玻璃這些前期大漲品種分別大跌7.8％，6.3％，6.3％和6.2％。預計後續大宗商品價格繼續單邊大漲可能性有限，對債市的壓制也將下降。同時，我們在上周周報《如何看待商品價格大漲對債市衝擊？》中做過詳細闡述，利率作爲資金的價格，更多由融資需求決定。而供給收縮帶來的價格上漲並不增加融資需求，因爲供給收縮與投資擴張相悖。而利率上升需要總需求回升伴隨的融資需求回升。當前來看，需求依然承壓，而且即使從供給來看，近期鋼產量、電廠耗煤等生產面指標也沒有明顯收縮，因而當前價格上漲更多是基於預期，持續性有待觀察。
其次，央行周五的操作對流動性加強呵護，資金不會趨勢性收緊。周五央行公开市場淨投放8018億元，其中omo投放6018億元，同時央行副行長鄒瀾表示將會同財政部門合理統籌國債發行兌付工作，與市場流動性管理和貨幣政策操作協調配合。這意味着央行將保持流動性的穩定，並且保持市場穩定，配合政府債券發行。這事實上有助於債市形成調整上限，因而債市持續調整空間有限。而債市調整壓力緩解，自然贖回風險也將緩解，也無需過度擔憂發生贖回負反饋的風險。因此，本周債市調整事實上試探短期利率上限，對於長債來說，10年國債和30年國債調整上限可能在1.75％和1.97％左右。
雖然近期在其他市場衝擊下債市有所調整，但債市自身趨勢並未發生變化。近兩周債市調整壓力更多來自於其他市場的衝擊，而債市自身趨勢並未發生變化。一方面，當前債市依然是處於資產荒的格局之下，廣譜利率依然在下降，因而債市性價比持續提升。資產供需方面，今年融資需求前置，前7個月政府債券合計淨融資9.05萬億，顯著高於去年同期，按年內預算，後5個月剩余政府債券淨融資爲4.26萬億，同比將減少，疊加偏弱的信貸，整體資產供給下降，但配置力量穩定增加，目前銀行存款、保險資產、債基等規模都穩定增加，到今年年中增速分別爲8.3％，16.1％，5.8％，因而市場依然處於資產荒格局。這種情況下，廣譜利率整體處於下降狀態，本周保險預訂利率再度調降，傳統型下調50bps至2.0％，分紅險保證利率上限調降至1.75％。這將進一步提升配置機構對長債的配置需求。
另一方面，需要繼續觀察基本面變化。目前需求端並不強勁，上半年搶出口效應退出之後，下半年出口需求存在放緩可能，同時近期地產市場持續走弱，6月數據各類投資需求以及消費增速也有一定程度的放緩，因而需求端走勢需要密切觀察。同時，如果反內卷政策之下，短期供給出現較爲明顯的收縮，這意味着產出的下降，進而也會增加基本面數據的壓力。因而，後續需要繼續關注基本面變化，這依然是決定利率趨勢的關鍵。
短期衝擊過後，市場將進入修復期，利率第一階段回到調整前水平，而後能否突破前期低位，則需要基本面和資產荒格局的進一步驅動。導致過去兩周債市調整的因素目前在逐步緩和，資金趨於平穩，央行加強呵護，以及和財政協同加強穩定了利率上限，同時，商品市場降溫，對債券的壓制緩和，在此情況下，贖回風險也將緩和，債市有望進入修復行情，利率有望回到前期位置，我們預計10年30年國債短期可能再度回到1.65％和1.85％左右的前期水平。而後續能否進一步下行突破前低，則需要觀察基本面和資產荒的壓力。當前資產荒格局持續，同時，供需層面都面臨數量增速放緩壓力，也會對債市形成支撐。因此，我們依然認爲下半年債券利率有望創新低。
風險提示
外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。
本文節選自國盛證券研究所於2025年7月27日發布的研報《把握債市修復行情》，分析師：楊業偉 S0680520050001
標題：國盛固收：把握債市修復行情
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