主要來源
本周債市震蕩小幅走弱，長債表現相對更弱。受季末指標考核等各種因素影響，機構可能存在一定程度的減持長債行爲，導致長債表現相對更弱。本周10年和30年國債分別上行0.7bps和1.2bps至1.65%和1.85%。而短債表現相對更爲穩健，1年國債利率小幅下行1bps，而1年AAA存單小幅下行0.4bps。
我們在上周周報中進行過闡述，季末之前債市利率下行受阻的一個重要原因是銀行增配力量受限，基於兌現浮盈、調節久期等多種目標，銀行或在季末之前持續減配債券，特別是長債，這約束了利率的下行。而季末之後，這種約束不再，如果銀行增配補倉，這將帶來新的利率下行。
事實上，過去幾年債市呈現出明顯的季節性。2021年以來債券利率趨勢性下行過程中，利率走勢呈現出明顯的季節性。以10年期國債爲例，其在2、3季度大部分時間都有明顯的下行。特別是在7、8月份，利率下行趨勢更爲明確，2021-2024年7月和8月10年國債利率分別平均下行8.4bps和5.1bps，合計下行13.5bps。而後利率則更多有所調整，9月則平均調整6.7bps。
債市這種季節性背後存在其宏觀原因。不僅債市存在季節性，基本面的表現也存在相應的季節性。從制造業PMI來看，2021年以來1季度PMI基本上都在50%的榮枯线以上，但4月开始則跌落，降至榮枯线以下。從2021-2024年均值來看，年內低點基本上在4月、7月或8月，7月平均值爲49.5%的基本上是年內最低水平。PMI顯示年初經濟景氣度往往明顯提升，而後從2季度开始放緩，3季度基本面狀況往往成爲年內低點，之後企穩或小幅回升。
基本面季節性變化背後是政策節奏和融資節奏的季節性。基本面年初景氣，年中回落，年底企穩背後與政策節奏和融資節奏相關。信用供給是基本面的領先變量，從信用供給來看，存在明顯的季節性。主要是信貸的非政府債券社融的供給越來越集中於年初，1季度佔比在2020年只有35.8%，到2022年已經上升至42.1%，2024年進一步上升至55.2%。1季度信貸等集中投放，導致2季度开始節奏顯著放緩，2、3季度非政府債券社融佔比逐年下降，2020年分別爲28.4%和22.1%，2024年已經降至15.2%和17.8%。信用投放的減少，導致需求开始收縮，並體現爲基本面的走弱。而隨着基本面壓力上升，4季度政策則可能再度發力，過去兩年4季度均有新的財政政策發力，例如2023年增發國債，2024年再融資債等地方債密集發行，這些導致過去兩年4季度政府債券淨融資佔到全年近四成。
信用供給和基本面的這種節奏變化也反映在資金面上。信用供給集中於年初，而年中節奏放緩，這在資金面上也會形成年初資金偏緊，而年中資金寬松的季節性現象。我們通過R007對政策利率7天OMO的偏離觀察資金狀況，2021-2024年，R007與7天OMO之差平均值在1季度爲25bps，而2季度和3季度則下降至2bps左右，特別是7、8月份，R007甚至會低於政策利率，8月平均低出7bps。資金最爲寬松的時候往往出現在年內的7、8月份。
目前來看，今年存在較大概率重復往年的季節性。今年不僅信貸投放集中於1季度，政府債券供給同樣更爲集中於上半年。今年前5個月，以信貸爲主的非政府債券社融增加12.3萬億，與去年同期持平。這意味着如果這部分融資與去年相同，那么剩余7個月淨融資只有8.6萬億。除此之外，政府債券供給同樣更多集中於上半年，上半年政府債券淨融資7.7萬億，按全年預算，下半年剩余6.6萬億左右。這意味着在不新增預算情況下，下半年信用供給節奏將下降。3季度信用供給減少，這一方面意味着基本面承壓，PMI已經連續兩個月在榮枯线以下，與過去幾年季節性相似；另一方面，信用供給減少也將降低資金需求，導致資金更爲寬松。今年債市有望延續往年，在3季度繼續走強。
因此，我們認爲當前宜保持長久期，把握季末後的牛市行情。基本面的變化和資產荒行情的演繹決定着債市走強的行情。短期來看，銀行在季末壓力之下，持續的賣出現券減緩了利率的下行。但需要看到的是，資產荒行情下，銀行或難以持續賣出，季末之後或再度轉爲买入。疊加資產供給節奏的放緩，以及節後資金面的季節性寬松，預計利率有望出現一波較爲明顯的下行。對於非銀機構來說，當前銀行受限於季末指標壓力，而被迫賣出的環境是較好的增配機會。建議繼續保持長久期，把握季末前後的牛市行情。我們預計季末前後，長債利率有望創新低，而在3季度，10年國債利率有望下至1.4%-1.5%水平。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期
本周債市震蕩小幅走弱，長債表現相對更弱。受季末指標考核等各種因素影響，機構可能存在一定程度的減持長債行爲，導致長債表現相對更弱。本周10年和30年國債分別上行0.7bps和1.2bps至1.65%和1.85%。而短債表現相對更爲穩健，1年國債利率小幅下行1bps，而1年AAA存單小幅上升0.4bps至1.635%。
我們在上周周報中進行過闡述，季末之前債市利率下行受阻的一個重要原因是銀行增配力量受限，基於兌現浮盈、調節久期等多種目標，銀行或在季末之前持續減配債券，特別是長債，這約束了利率的下行。而季末之後，這種約束不再，如果銀行增配補倉，這將帶來新的利率下行。
事實上，過去幾年債市呈現出明顯的季節性。2021年以來債券利率趨勢性下行過程中，利率走勢呈現出明顯的季節性。以10年期國債爲例，其在2、3季度大部分時間都有明顯的下行。特別是7、8月份，利率下行趨勢更爲明確，2021-2024年7月和8月10年國債利率分別平均下行8.4bps和5.1bps，合計下行13.5bps。而後利率則更多有所調整，9月則平均調整6.7bps。
債市這種季節性背後存在其宏觀原因。不僅債市存在季節性，基本面的表現也存在相應的季節性。從制造業PMI來看，2021年以來1季度PMI基本上都在50％的榮枯线以上，但4月开始則跌落，降至榮枯线以下。從2021-2024年均值來看，年內低點基本上在4月、7月或8月，7月平均值爲49.5％的基本上是年內最低水平。如果剔除2022年，來看2021以及2023-2024年均值的話，8月亮10月的平均值49.6％的水平則是年內最低。總體來看，PMI顯示年初經濟景氣度往往明顯提升，而後從2季度开始放緩，3季度基本面狀況往往成爲年內低點，之後企穩或小幅回升。
基本面季節性變化背後是政策節奏和融資節奏的季節性。基本面年初景氣，年中回落，年底企穩背後與政策節奏和融資節奏相關。信用供給是基本面的領先變量，從信用供給來看，存在明顯的季節性。主要是信貸的非政府債券社融的供給越來越集中於年初，1季度佔比在2020年只有35.8％，到2022年已經上升至42.1％，2024年進一步上升至55.2％。1季度信貸等集中投放，導致2季度开始節奏顯著放緩，2，3季度非政府債券社融佔比逐年下降，2020年分別爲28.4％和22.1％，2024年已經降至15.2％和17.8％。信用投放的減少，導致需求开始收縮，並體現爲基本面的走弱。而隨着基本面壓力上升，4季度政策則可能再度發力，過去兩年4季度均有新的財政政策發力，例如2023年增發國債，2024年再融資債等地方債密集發行，這些導致過去兩年4季度政府債券淨融資佔到全年近四成。
信用供給和基本面的這種節奏變化也反映在資金面上。信用供給集中於年初，而年中節奏放緩，這在資金面上也會形成年初資金偏緊，而年中資金寬松的季節性現象。我們通過R007對政策利率7天omo的偏離觀察資金狀況，2021-2024年，R007與7天omo之差平均值在1季度爲25bps，而2季度和3季度則下降至2bps左右，特別是7，8月份，R007甚至會低於政策利率，8月平均低出7bps。資金最爲寬松的時候往往出現在年內的7，8月份。
目前來看，今年存在較大概率重復往年的季節性。今年不僅信貸投放集中於1季度，政府債券供給同樣更爲集中於上半年。今年前5個月，以信貸爲主的非政府債券社融增加12.3萬億，與去年同期持平。這意味着如果這部分融資與去年相同，那么剩余7個月淨融資只有8.6萬億。除此之外，政府債券供給同樣更多集中於上半年，上半年政府債券淨融資7.7萬億，按全年預算，下半年剩余6.6萬億左右。這意味着在不新增預算情況下，下半年信用供給節奏將下降。3季度信用供給減少，這一方面意味着基本面承壓，PMI已經連續兩個月在榮枯线以下，與過去幾年季節性相似；另一方面，信用供給減少也將降低資金需求，導致資金更爲寬松。今年債市有望延續往年的季節性，在3季度繼續走強。
因此，我們認爲當前宜保持長久期，把握季末後的牛市行情。基本面的變化和資產荒行情的演繹決定着債市走強的行情。短期來看，銀行在季末壓力之下，持續的賣出現券減緩了利率的下行。但需要看到的是，資產荒行情下，銀行或難以持續賣出，季末之後或再度轉爲买入。疊加資產供給節奏的放緩，以及節後資金面的季節性寬松，預計利率有望出現一波較爲明顯的下行。對於非銀機構來說，當前銀行受限於季末指標壓力，而被迫賣出的環境是較好的增配機會。建議繼續保持長久期，把握季末前後的牛市行情。我們預計季末前後，長債利率有望創新低，而在3季度，10年國債利率有望下至1.4％-1.5％水平。
風險提示
外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期
本文節選自國盛證券研究所於2025年6月29日發布的研報《債市的季節性及其來源》，分析師：楊業偉 S0680520050001
標題：債市的季節性及其來源
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