債市，又到十字路口

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歲末年初，債市收益率強勢下行，背後成因、或面臨哪些“潛在”風險？本文梳理，敬請關注。

債市，又到十字路口

一問：近期債市有何新變化？債市走強，收益率曲线進一步下移、愈加“陡峭”

歲末年初，債市明顯走強、10年期國債收益率一度下破2.5%。短端先下、中長端“緊隨其後”，帶動收益率曲线整體下移、愈加“陡峭”。具體來看，12月中旬，1年期、3年期收益率率先下行，單周下行幅度8BP左右；伴隨短端下行，長債也明顯走強，截至1月12日，30年國債收益率自12月中旬累計下行超11BP。

經歷一波“債牛”後，當前收益率水平、信用利差均處於歷史絕對低位。截至1月12日，10年期國債收益率已處於歷史絕對低位，5年期和30年期國債收益率分別處於歷史7%和1%的分位數；信用債整體估值水平更低、中長端尤其明顯，1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所處歷史分位數水平分別爲3%、2%和0%。

二問：收益率強勢下行原因？利率轉松、降息預期發酵，配置資金“搶跑”，股債“蹺蹺板”效應等

債市收益率下行的觸發因素，主要是資金利率的邊際緩和，與政策呵護歲末“跨年”、降息預期持續發酵等有關。11月、12月MLF連續兩月投放1.45萬億元、創歷史新高，實現中長期資金淨投放分別爲6000億元和8000億元；年底爲財政“花錢”大月、財政存款淨投放超9200億元，帶動資金利率明顯轉“松”、R001平穩維持相對低位。

歲末部分中長期配置資金“搶跑”，一定程度上加劇機構“資產荒”、推動中長端收益率下行。12月中旬，基金和券商大幅增配長端利率債；保險搶配短端利率債和超長短利率債，其中，對1年以內利率債一周淨买入規模一度達118.3億元，此前約5億元左右；20年至30年利率債增配規模也一度超84億元。

此外，股債“蹺蹺板”效應的階段性助推，也一定程度影響市場情緒。年初以來，以上證綜指爲代表的股票市場表現相對平淡、指數由去年底的2975點下跌至1月中旬的2880點左右；期間，國債收益率明顯下行、开年第一周尤其明顯，受股市情緒影響，1月4日至1月8日，10年期國債收益率累計下行近4BP。

三問：未來如何演化？潛在風險或在累積：總量寬松預期反復、基本面利空累積、債券發行擾動等

債市收益率的強勢下行，已與資金利率走勢相背，對基本面數據也有所“鈍化”，潛在風險或在累積。流動性分層、非銀資金利率邊際上漲下，機構加槓杆現象依然突出、隔夜質押回購成交佔比回升至90%左右。此外，債市對基本面釋放的積極信號表現也較爲“鈍化”，例如，1月初央行公告新增3500億元PSL支持穩增長後債市延續下行。

短期來看，降准降息預期對債市的利多已過度定價，或導致市場情緒反復等。當前DR007在1.8%附近小幅波動、流動性平穩寬松，疊加穩匯率等，總量寬松的必要性或相對較低，前期過度“定價”的市場情緒或有所反復。若穩增長壓力下，總量政策進一步寬松，也需警惕止盈情緒發酵造成的債市調整，2023年8月中旬即爲典型。

中期來看，穩增長“三級火箭”逐步落地過程中的經濟修復，使得債市利空因素已在累積。2023年10月起，穩增長相關措施正有序推進，依次包括萬億國債項目落地、地產“三大工程”加速布局、重大項目積極部署等。伴隨穩增長項目落地實施等，12月建築業活動預期指數已擴張至65.7%，近期高頻指標也有體現，例如，瀝青开工率節後回升等。

此外，政府債券集中發行等或幹擾資金面，對債市造成擾動。經驗顯示，地方債提前批等或在年初集中放量，中性情景下，一季度地方債供給或達2萬億左右，或帶動流動性環境邊際收斂、2023年四季度較爲典型。財政投放節奏雖會對流動性環境起到調節作用，但年初前兩月是財政集中繳款階段、2022-2023年前兩月均值爲1.16萬億元。

報告正文

債市，又到十字路口

一問：近期債市有何新變化？

歲末年初，債市明顯走強，10年期國債收益率一度下破2.5%。2023年12月以來，債市經歷了一波明顯的牛市，以10年期國債爲例，自12月初的2.67%，大幅下行至2024年1月中旬的2.52%、下行幅度超15BP，一度下破2.5%、創2022年4月以來新低。10年期國开債也是如此，同期，收益率下行超11.5BP至2.65%左右。

節奏上看，短端先下、中長端“緊隨其後”，帶動收益率曲线較12月整體下移、愈加“陡峭”。本文以國債收益率爲例，將各個期限國債收益率按周度變化進行統計，發現，本輪收益率下行始於12月中旬，1年期、3年期收益率率先下行，單周下行幅度8BP左右；伴隨短端下行，長債也明顯走強，30年國債收益率自12月中旬以來累計下行超11BP。一波“債牛”，帶動收益率曲线整體向下平移、愈加“陡峭”，1年期累計下行超20BP。

二問：收益率強勢下行原因爲何？

債市收益率下行的觸發因素，主要是資金利率的邊際緩和、與政策呵護歲末“跨年”、降息預期持續發酵等有關。政府債券發行加快下，資金利率自8月以來一度明顯回升、DR007一度上漲至11月的2.2%。伴隨利率的回升，公开市場操作已然加碼，11月、12月中旬MLF投放量均爲1.45萬億元、創歷史新高，考慮到期等，實現中長期資金淨投放分別爲6000億元和8000億元；疊加，年底爲財政“花錢”大月、財政存款淨投放超9200億元，帶動流動性環境明顯轉“松”，資金利率平穩“跨年”、R001平穩維持相對低位。

歲末部分中長期配置資金“搶跑”，一定程度上加劇機構“資產荒”、推動中長端收益率下行。12月11日-15日各期限利率債的周度买盤規模較前一周大幅增加，基金和券商爲長端利率債的主要增配力量，保險搶配短端利率債和超長短利率債，其中，對1年以內利率債一周淨买入規模一度達118.3億元，此前約5億元左右；20年至30年利率債增配規模也一度超84億元（詳情參見《哪些機構“搶跑”24年行情》）。

此外，股債“蹺蹺板”效應的階段性助推，也一定程度影響市場情緒。經驗顯示，股票市場和債市收益率之間呈現較爲明顯的負相關關系。年初以來，以上證綜指爲代表的股票市場表現相對平淡、指數由去年底的2975點下跌至1月中旬的2880點左右；期間，國債收益率明顯下行、开年第一周尤其明顯，受股市情緒影響，1月4日至1月8日，10年期國債收益率累計下行近4BP。

三問：未來或如何演化、潛在風險？

債市收益率的強勢下行，已與資金利率走勢相背，對基本面數據也有所“鈍化”，潛在風險或在累積。經驗顯示，債市收益率與資金利率呈同向走勢，10年期國債收益率持續大幅下行，資金利率中樞並未有明顯回落，DR007站在同期政策利率上方、R007甚至明顯上漲至2.59%。資金分層、非銀資金利率邊際上漲下，機構滾隔夜加槓杆現象依然突出、隔夜質押回購成交佔比甚至回升至90%左右。此外，債市對基本面釋放的積極信號表現也較爲“鈍化”，例如，1月初央行公告新增3500億元PSL支持穩增長後債市延續下行。

短期來看，降准降息預期對債市的利多已過度定價，或導致市場情緒反復等。政策對穩匯率的關注度依然較高，四季度貨政例會延續強調“堅決對順周期行爲予以糾偏”、“堅決防範匯率超調風險”等；銀行間流動性性水平也處於平穩寬松階段、DR007在1.8%左右小幅波動，總量寬松的必要性或相對較低，前期過度“定價”的市場情緒或有所反彈。若穩增長壓力下，降息等總量政策進一步寬松，也需警惕政策落地下止盈情緒發酵造成的債市調整，2023年8月中旬即爲典型（詳情參見《》）。

中期來看，穩增長“三級火箭”逐步落地過程中的經濟修復，導致債市利空因素已在逐步累積。從2023年10月起，穩增長相關措施正有序推進，依此包括萬億國債項目落地、地產“三大工程”加速布局、重大項目積極部署等。伴隨穩增長項目落地實施等，12月建築業活動預期指數已擴張至65.7%，近期高頻指標也有所體現，例如，節後瀝青开工率已有所回升（詳情參見《》、《》）。

此外，政府債券集中發行等或幹擾資金面，對債市造成擾動。2023年10月底，相關決議通過地方債提前批額度、理論規模或超2.7萬億元；經驗顯示，地方債提前批於年底下達，第二年开年發行節奏或快於以往、2022-2023年一季度專項債新券佔提前批額度比重均值爲75%左右。由於政府債券募集繳款到資金運用存在時滯，當供給放量時，資金面壓力往往容易上升。過往經驗顯示，央行多會加大貨幣支持來應對潛在的流動性壓力；財政投放節奏也會對流動性環境起到調節作用，但和年底“花錢”大月不同的是，年初前兩月是財政集中繳款階段、2022-2023年前兩月均值爲1.16萬億元（詳情參見《》）。

經過研究，我們發現：

1.歲末年初，債市明顯走強、10年期國債收益率一度下破2.5%。經歷一波“債牛”後，當前收益率水平、信用利差均處於歷史絕對低位。

2.債市收益率下行的觸發因素，主要是資金利率的邊際緩和，與政策呵護歲末“跨年”、降息預期持續發酵等有關。歲末部分中長期配置資金“搶跑”，一定程度上加劇機構“資產荒”、推動中長端收益率下行。此外，股債“蹺蹺板”效應的階段性助推，也一定程度影響市場情緒。

3.債市收益率的強勢下行，已與資金利率走勢相背，對基本面數據也有所“鈍化”，潛在風險或在累積。短期來看，降准降息預期對債市的利多已過度定價，或導致市場情緒反復等。中期來看，穩增長“三級火箭”逐步落地過程中的經濟修復，使得債市利空因素已在累積。此外，政府債券集中發行等或幹擾資金面，對債市造成擾動。

流動性常規跟蹤

本周資金淨回籠。1月6日至1月12日間，央行公开市場淨回籠資金1890億元，其中，7天逆回購投放2270億元，7天逆回購到期2410億元、14天逆回購到期1750億元。本周（1月13日至1月19日），將有10060億元資金到期，其中包括2270億元的7天逆回購和7790億元的1年期MLF。

貨幣市場利率多數上漲。1月6日至1月12日間，R001和R007分別較上周上漲8.9BP和回落1.4BP至1.82%和2.16%，DR007較上周上漲5.8BP至1.84%、略高於同期政策利率的1.8%。SHIBOR隔夜和1周利率分爲爲1.68%和1.85%，分別較上周上漲9BP和7.6BP。

質押回購成交規模向上修復。1月6日至1月12日間，銀行間質押回購成交規模日均8.2萬億元、遠高於去年同期的6.9萬億元，其中，隔夜質押回購成交佔比回升至90%左右、單日接近91%，機構“滾隔夜”加槓杆行爲有所恢復。

利率債發行回升。1月8日至1月14日間，利率債總計發行4790億元、較前周增加3890億元，淨融資1480億元、前周爲-351億元。其中，國債發行3670億元、前周無發行；政策性銀行債發行1120億元、較前周增加220億元；地方政府債無發行、前周也是；國債、政策性銀行債和地方政府債淨融資分別爲2768億元、-1278億元和-9億元。

利率債收益率多數下行、短端和超長端較明顯。1月6日至1月12日間，10年期國債收益率持平於上周的2.52%，1年期、15年期、20年期和30年期收益率分別較上周下行1.5BP、0.6BP、1.2BP和1.1BP至2.09%、2.65%、2.71%和2.79%，3年期和5年期分別較上周上行0.1BP和2.5BP至2.29%和2.42%。