核心觀點
銀行理財四大特點。負債端：①全年理財存續規模持續修復，但尚未收復贖回潮前位置；②投資者風險偏好收縮，封閉式、現管類產品佔比增加。資產端：①防御性策略持續，權益類及公募基金投資規模降低；②投資端降久期，淨买入券種期限集中在1年以下。
對債市有何影響？理財配債規模有望上行，節奏上一季度債券投資規模增長空間有限，二季度理財配債需求或大幅增加。加之目前債市中短期收益率降至歷史低位，因此，國海證券預計待兩會政策落地、二季度理財配債需求增加後，債市博弈機會更多，屆時可重點關注1年以下及1-3年的城投債及二永債。
正文
1、銀行理財對債市影響幾何？
本文結合2023年理財年報，通過分析銀行理財在2023年，尤其是2023年下半年在負債端及資產端的4大特點，結合今年債券配置行爲可能存在的變化，分析其對債市的影響，及潛在的機會。
1.1
銀行理財2023年四大特點
1.1.1、負債端：規模修復
特點一：2023年銀行理財存續規模持續修復，但尚未收復贖回潮前的位置。2023年12月，銀行理財存續規模爲26.80萬億元，較2023年6月上升5.8%，整體規模持續修復。但相較2022年末仍有0.85萬億元差距，規模尚未恢復至贖回潮前的水平。
其中，兩次存款利率下調，促進資金向非銀端流動。2023年6月8日五大國有銀行下調部分存款利率，9月1日多家全國性銀行下調存款利率，這兩次存款利率下調都促使資金向非銀端流動，2023年7月和10月銀行理財淨买入債券規模出現小高峰。
特點二：投資者風險偏好收縮，封閉式、現管類產品佔比分別增加至21.0%、31.9%。由於2023年股市震蕩，投資者風險偏好明顯收縮，對於確定收益、降低波動、靈活申贖的需求提升，封閉式及現金管理類產品更受青睞。截至2023年末，封閉式、現管類銀行理財產品規模佔比分別提升至21.0%、31.9%，較2023年6月末分別增加0.9、3.4個百分點。
1.1.2、資產端：防御性策略持續
特點三：防御性策略持續，現金持倉比例增加至26.7%，權益類及公募基金投資規模分別降低至0.84、0.61萬億元。爲應對市場波動，2023年末，銀行理財對現金及銀行存款配置佔比增長至26.7%，較2023年6月增加3個百分點，對低波穩健資產的偏好持續提升。同時對權益類資產、公募基金等中高波資產的投資規模分別下降0.06、0.28萬億元至0.84、0.61萬億元。
特點四：投資端降久期，淨买入券種期限集中在1年以下。受到風險偏好收縮、理財贖回影響，2023年理財投資端久期進一步降低，從銀行理財淨买入信用債佔當日成交量比重來看，期限在1年及以下的券種佔比明顯上升，平均佔比由2022年的38.2%增加至2023年的78.9%，而期限在1-3年的佔比則有所下降。
1.2
對今年的債市有何影響？
一方面，從規模角度看，考慮到存款利率調降的可能，理財規模仍有較大的上行空間。但由於3月份是季節性到期高峰，理財一季度仍存在贖回壓力，往往在二季度初出現配債規模的大幅增加。
另一方面，從配置債券的期限角度看，2024年資產荒延續，雖然理財的配置重心仍將是1年以下的券種，但在增規模、保業績的壓力下，或重新關注1-3年期限的品種，久期限制適當放松。
因此，整體而言，將利好1年以下及1-3年的城投債及二永債，國海證券預計兩會政策落地、二季度理財配債需求增加後，債市博弈機會更多。具體來看：
（1）理財配債規模二季度有望明顯增長
存款利率仍有調降可能，促進資金向非銀端流動，理財規模上行空間可觀。當前經濟基本面仍然偏弱，降息仍有一定必要性，全年來看，債市有望延續債牛趨勢。但銀行淨息差持續下行的情況下，繼續調降存款利率以降低銀行利潤端壓力仍有可能。而存款利率降低可促使資金向非銀端流入，爲理財規模上行打开空間。
監管對理財通道產品提出新要求，或促使理財配置需求由通道類存款轉向其他資產。據21世紀經濟報道，近期有監管部門提出新要求，使得銀行理財通過保險資管配置存款的模式受限，如此一來，理財配置需求或從保險資管轉向其他資產，可爲債券市場帶來增量。
從節奏上看，3月份是封閉式產品季節性到期高峰，一季度理財仍存在贖回壓力。統計2022-2024年封閉式銀行理財產品的到期數量，可以發現，3月份是封閉式理財的季節性到期高峰，2024年3月將有2508只封閉式產品到期，短期銀行理財仍然面臨贖回壓力。
也因此，理財一季度債券增配規模不大，往往在二季度初出現增配高峰。歷史上看，一季度淨买入債券規模均較小，也是爲了應對上述贖回壓力。相較之下，二季度和三季度淨买入規模增長，其中4月份增長最爲明顯，即二季度初可能有較大規模的債券增配。
（2）理財投債久期或拉長
長期限定开式產品佔比增加，爲拉長久期提供可能。2024年，理財破淨帶來的傷痕效應逐漸消退，投資者風險偏好逐步回升，同時市場利率持續下行，爲獲得較高收益，投資者對於較長期限的產品接受度提高。從近期發行的定开式產品來看，其中期限在2年以上的產品佔比明顯增加，這意味着理財可投資的產品久期變長，也爲拉長久期奠定基礎。
增規模、保業績目標下，理財有動力拉長債券配置久期。由於2023年的謹慎化操作，理財產品的業績在去年上半年的債牛行情中表現相對一般，且規模仍未回到2022年底的水平。隨着贖回潮陰霾的淡去，以及資產荒的持續，出於增規模、保業績的目標，理財有適度放松久期限制的可能，重新關注1-3年期限的品種。
綜上所述，在利率持續下行、通道產品新監管背景下，理財配債規模有望上行。而由於季節性贖回壓力，一季度債券投資規模增長空間有限，二季度理財配債需求有望大幅增加，或帶來債市機遇。加之目前債市中短期收益率降至歷史低位，向下空間有限。
因此，國海證券預計待兩會政策落地、二季度理財配債需求增加後，債市博弈機會更多，屆時可重點關注1年以下及1-3年的城投債及二永債。
2、機構現券成交情況
2.1
誰在买，誰在賣？
1）利率債市場，本周多頭集中度快速下行，主要表現爲城商行由淨增持轉爲淨減持，本周累計淨減持利率債877.7億元，而上周累計淨增持90.8億元。
2）信用債市場，本周空頭集中度有所上行，主要表現爲股份行淨減持力度增強，本周累計淨減持646.6億元，較上周增加505.9億元。
3）同業存單市場，本周空頭集中度所有上行，主要減持機構集中在股份行、券商、城商行。
4）其他債（二級資本債和永續債），本周空頭集中度快速下行，主要表現爲券商淨減持力度減弱，本周累計淨減持0.3億元，較上周減少101.9億元。
2.2
廣義資管买什么？
3、機構資金跟蹤
3.1
資金價格
本周流動性有所收斂。本周R007和DR007收於2.12%和1.84%，較上周分別上行27BP和下行1BP。6個月國股轉貼利率收於1.85%，較上周上行15BP。
3.2
融資情況
本周銀行間質押式逆回購余額113822.6億元，較上周增加5.0%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別淨融資698.3億元及76.6億元。
4、機構行爲量化跟蹤
4.1
把脈基金久期
本周市場績優和一般利率債基金久期測算值分別爲3.46和3.49，較上周分別增加0.07和0.09。
4.2
“資產荒”指數
4.3
機構行爲交易信號
4.4
銀行理財破淨情況
本周全市場理財產品破淨率較上周有所下行，全部產品和理財子公司產品破淨率分別收爲5.3%及6.3%。
4.5
機構槓杆全知道
本周全市場槓杆率爲108.7%，較上周增加0.4個百分點。廣義資管方面，本周保險機構槓杆率錄得115.2%，較上周減少1.3個百分點；基金槓杆率錄得105.9%，較上周增加1.9個百分點；券商槓杆率錄得197.7%，較上周減少1.7個百分點。
5、國債期貨走勢跟蹤
6、廣義資管格局
風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作爲未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。
注：本文來自國海證券2024年2月29日發布的《銀行理財4大特點，對債市影響幾何？—機構行爲周觀察》，分析師：靳毅 S0350517100001；劉 暢 S0350122080146
標題：銀行理財4大特點，對債市影響幾何？
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