泡沫裡也長出過亞馬遜：高盛要把華爾街的 AI 問句換掉

與其盯著 AI 泡沫會不會破，不如問 AI 會不會改變企業創造價值的方式；換問句有其道理，但換問句的人，收入正來自這一輪交易。

截至 9 月 10 日，今年全球 IPO 規模累計 2,060 億美元，約合 1.39 兆元人民幣，比去年同期成長 183%。這是倫敦證券交易所集團（LSEG）的統計。把這組數字放在眼前，再聽華爾街爭論了一整年的題目，AI 熱潮算不算泡沫，會看到一個明顯的錯位：資金用進場投票，討論卻還停在定性。

這場爭論全年沒有停過。質疑方盯著投入與回收之間的落差，樂觀方盯著模型能力與應用場景的推進。9 月 11 日，高盛投資銀行業務聯席主管金·波斯內特（Kim Posnett）的說法把問題本身搬走了。在她看來，大家都在問是不是進入了 AI 泡沫，更該問的是 AI 會不會從根本上改變企業的營運、競爭和價值創造方式。這個問題的答案，她說顯然是肯定的。

先換問題，再給答案

她的主張有兩層。第一層，問題該換。一直盯著泡沫會不會破、什麼時候破，注意力就放在計時上，反而可能低估 AI 本身能創造的價值。第二層，定性該換。在她看來，現在進行的是一輪「AI 投資超級週期」，會進一步推高企業支出與併購交易，而併購正是高盛投行業務的核心地盤。

這個判斷有觀察位置支撐。波斯內特長期站在美國企業押注 AI 轉型的第一線，看過企業界為這場變化投入多少資源。今年高盛參與了多筆市場上規模最大的交易，還拿下 SpaceX 創紀錄 IPO 中各方爭搶的牽頭位置。超級週期若成立，受惠名單裡就有她掌管的業務線。

她也預留了限縮條款：這不代表所有 AI 公司都會成功。AI 生態內部當然可能出現泡沫，但她不認為 AI 本身是泡沫，理由是 AI 帶來的生產力提升空間太大，而且幾乎能應用到整個經濟體系。

網路年代的前例，是這套論證最硬的部分

她搬出的參照系是網路年代：那個時代既誕生了價值驚人的企業，也製造過規模極大的泡沫，兩件事同時成立。這個類比經得起檢驗。2000 年網路泡沫破裂，一批沒有收入模式的公司歸零，但同一套「網路改變一切」的判斷，最後長出了亞馬遜和 Google。

問句切換的價值也在這裡。「泡沫何時破」是計時問題，幾乎沒有人能穩定回答；「價值是否被創造」則是可以累積證據的問題，能從企業財報與生產力數據一路驗證。把不可答的問題換成可答的，是分析上的推進。

但類比同時標出了極限。承認網路年代價值與泡沫並存，並不能告訴你今天的某檔 AI 股票該用什麼價格買。當年相信網路前途而買在高點的投資人，有人等了十幾年才解套，也有人始終沒有等到。判斷正確與買貴了，可以發生在同一個人、同一檔標的上。波斯內特換掉第一個問題時，第二個問題沒有跟著消失，只是被移出了鏡頭。

發言者的位置，先標在圖上

分析這類發言，繞不開說話的人站在哪裡。波斯內特的職務是投資銀行聯席主管，IPO 承銷與併購顧問的手續費，就是這條業務線的收入來源。當全球 IPO 規模一年成長 183%，當 SpaceX 這個等級的上市案由高盛牽頭，超級週期敘事與她的事業利益方向一致。這不代表論證有錯，只代表採信之前，發言者的位置應該先標出來。

類似場景今年已經出現過：宣告 AGI 已經到來的黃仁勳，自己正是賣算力的人，而打造模型的一方稱這個詞可能是行銷話術。資本市場裡幾乎沒有立場中立的發言者，喊泡沫的人常握著空的部位，喊週期的人手上是承銷案。可行的做法是把主張與立場分開處理：主張用證據檢驗，立場用來校正閱讀時的預設。

她自己也對判斷下過注。今年年初她預估 IPO 市場會進入超級週期，後來的市況超過她原本的預期，大型交易數量與日俱增，各產業的上市活動更活躍。到目前為止，她的方向是對的。不過年初至今的市況，驗證的是資金願意進場，還沒有驗證這些資金最後拿回多少報酬。週期要走到盡頭，才知道超不超級。

IPO 熱度能證明什麼

波斯內特把 IPO 數量視為衡量 CEO 信心與投資人出資意願的指標，認為它能反映市場是否願意繼續為成長、創新與規模擴張買單。即使地緣政治與經濟環境仍有不確定性，AI 廣泛的應用前景仍在推高 IPO 與併購的熱度。

這個指標的機制不複雜：上市窗口打開，企業才願意釋股，一級市場完成定價，AI 建設與轉型支出才有新的資金來源。對需要資金的公司，窗口敞開直接降低融資難度；對二級市場的投資人，掛牌熱度與買進價格是兩本帳。換句話說，這個指標衡量的是敢不敢，衡量的不是值不值。2021 年的上市熱潮之後，大量掛牌公司在隨後兩年大幅回落，熱度從來沒有替任何人擔保過報酬。

而 AI 兌現生產力的證據，目前多數還在示範層級，例如 一萬個 AI 代理人在 88 小時內解開千禧年數學難題 這類展示，距離多數企業財報上可直接讀到的數字仍有距離。超級週期論最終要對的帳，寫在企業的營收與生產力數據裡，寫在交易所的量能之外。

可以盯的訊號

接下來幾季，這場「泡沫還是週期」的辯論有幾個可驗證的觀察點。IPO 與併購量能是否延續，是超級週期論的第一道檢驗；量能若在高檔鈍化，敘事會先於數據轉向。企業 AI 支出能否轉成營收，決定這輪投資的報酬帳怎麼算。生態內部是否開始出現倒閉與整併，波斯內特自己承認的局部泡沫，會在這裡現形。SpaceX 上市案的最終定價與掛牌後表現，則是這輪巨型交易行情的壓力測試。

回到讀者能帶走的部分。波斯內特的問句切換是個可用的工具，它把討論從計時轉向證據，而證據可以累積。但她換掉的是最難答的問題，留下的另一個難題，現在的價格反映了多少價值，並沒有被回答。同時追蹤兩本帳的人，比只守著其中一本的人，更有機會看懂這輪週期走到哪裡。