信達策略：經濟放緩期往往是牛市主线的試金石

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過去3年的經濟增速放緩時期，市場整體較弱，但部分板塊有較強的表現，按照我們的經驗，裏面有很多可能會發展爲牛市的主线，因爲歷史上經濟增速放緩期往往是下一輪牛市最強主线的試金石。（1）周期股如果處在大牛市中，GDP增速下行期周期受影響的時間和幅度往往均會小於GDP波動，比如2003-2011年上遊周期牛市中，2004-2005年和2008年的經濟增速放緩期，上遊周期超額收益調整的時間均短於GDP增速下行期，最近兩年上遊周期的表現符合這一特徵。（2）消費成長的大牛市的起點大多都在經濟增速放緩期，穿越多次經濟周期後，在某一次經濟拐點附近見頂。比如2008年經濟增速放緩期，消費开始有超額收益，超額收益一直持續到2011年。2015年A股牛市見頂後，經濟還在下行，消費开始有超額收益，超額收益牛市一直持續到2021年Q1。成長牛市也有這個特徵，2008年、2012年和2018年Q4-2019年，成長股在牛市之前的熊市和經濟增速放緩期，就已經开始有超額收益了。以此爲經驗，這一次AI可能已經經歷過經濟增速放緩期的考驗，有可能成爲牛市主线。（3）金融和穩定類板塊因爲大部分情況下和GDP波動負相關，經濟增速放緩期即使有超額收益也不一定是牛市主线的信號。

（1）周期股如果處在大牛市中，GDP增速下行期周期受影響的時間和幅度往往均會小於GDP波動。理論本周期是股市所有大類風格中受宏觀經濟影響較大的，其超額收益節奏往往會受到宏觀經濟較大的影響。但如果仔細對比，能夠發現，在2006-2011年的周期牛市中，2008年美國次貸危機期間，中國GDP增速快速下跌，最低甚至跌到了2002年的水平，但周期行業超額收益下降的幅度弱於GDP增速下降的幅度，超額收益調整的時間也短於GDP增速下降的時間。而在2012-2020年的周期熊市中，在GDP增速下降期，周期股的表現大多會更弱。

這一點從石油石化、有色和煤炭行業超額收益走勢中也能看得到，2003-2011年上遊周期牛市中，2004-2005年和2008年的經濟增速放緩期，上遊周期超額收益調整的時間均短於GDP增速下行期。2012-2020年上遊周期的熊市中，即使是2013年和2016-2017年經濟有反彈，周期股整體超額收益也只是走平，而一旦GDP增速下行，超額收益往往是大幅下台階。

（2）經濟增速放緩期消費成長有超額收益通常是成爲牛市主线的重要前提。消費成長的大牛市的起點大多都在經濟增速放緩期，穿越多次經濟周期後，在某一次經濟拐點附近見頂。比如2007年A股牛市見頂後，2008年經濟增速放緩期，消費开始有超額收益，超額收益一直持續到2011年。2015年A股牛市見頂後，經濟增速仍在下降，消費开始有超額收益，超額收益牛市一直持續到2021年Q1。消費之前的兩次超額收益牛市，均起始於熊市（經濟增速放緩期），穿越多次經濟周期後，終於經濟增速中樞下行的拐點附近。同樣，成長牛市也有這個特徵，2009-2010、2013-2015、2019-2021是三輪產業邏輯完全不同的成長牛市，但如果仔細觀察超額收益的起點，均始於GDP增速下行期，2008年、2012年和2018年Q4-2019年均是如此。

（3）金融和穩定類板塊因爲大部分情況下和GDP波動負相關，經濟增速放緩期即使有超額收益也不一定是牛市主线的信號。背後可能的原因是，金融穩定類板塊業績大多波動較小，所以大部分時候產生超額收益主要是源於相對估值的優勢。周期消費成長大牛市的起點可能部分源於估值，但因爲後續產業邏輯一旦驗證，還可能有較大的往上的業績彈性，所以更容易穿越周期。金融穩定類板塊在熊市中很容易產生超額收益，但在牛市中因爲較少有業績彈性的加持，卻較少能有股價彈性。歷史上有一次例外是2014-2015年，期間以一帶一路爲代表的穩定類板塊有較強的表現。

（4）短期策略觀點：上漲可能還沒完成，因爲私募倉位依然較低，股市大部分板塊估值分位數低於盈利分位數。節後房地產銷售恢復較慢，2月最新的社融數據也並不是很好，部分投資者對經濟恢復的預期恐仍較弱，這成爲部分投資者擔心股市可能會二次探底的證據。我們認爲，股市短期內還很難二次探底，因爲去年下半年部分投資者對經濟的擔心已經线性外推到類似1990-2002年的日本經濟了。而且每年1-2月的數據因爲受到春節的影響，往往不具有很強的代表性。從各行業PB和ROE分位數來看，上遊周期類行業(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度較小，而PB分位數雖然不在歷史較低位置，但也大部分低於ROE分位數。地產鏈（地產、家電、輕工、鋼鐵、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位數更低。所以幾乎大部分經濟相關類行業PB分位數已經低於ROE分位數。由此就意味着，經濟預期即使再下降，可能股市受影響的幅度也會小很多，很多經濟相關類板塊已經开始演繹自下而上的行業邏輯了。股市和GDP相關性下降，在A股歷史上也出現過多次，較長的兩次是2014-2015和2019年，這兩次宏觀背景有很大的差異，但相同的地方是，股市和GDP脫鉤之前，經濟增速放緩已經讓股市估值大幅收縮到了歷史較低水平。目前的反彈表面上是流動性風險緩和後的估值修復，本質可能是對過度悲觀盈利預期的系統性修復，反彈升級爲反轉的概率很高。而且歷史上熊市結束後第一波的漲幅往往會超預期，比如2012年12月-2013年2月初，指數在1個季度內收復了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指數在1個季度內收復了之前1年的跌幅。

行業配置建議：季度內可能會呈現出普漲，底部超跌的標的也可能會補漲。2024年年度建議配置順序：上遊周期>AI、汽車汽零、出海>金融地產>老賽道（醫藥半導體新能源）>消費，排序靠前的可能是未來牛市的最強主线。歷史上底部大反彈或反轉附近，一般會有以下特徵：（1）在長期風格偏小盤的階段（比如2008-2016年），如果指數出現底部反轉，小盤風格可能會階段性回撤或滯漲，大盤風格往往會更強。（2）熊市結束後第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子，而本周有所表現的新能源恰恰是上一輪牛市最強的方向。（3）底部剛反轉的2-3個月，漲幅最大的板塊大多是超跌類板塊，比如2022年4月底反轉後新能源半導體最強和10月底反轉後消費最強，這些均是之前半年最弱的。但底部反轉附近最強的板塊和未來1年最強的方向相關性不大。