“對等關稅”已經讓全球市場亂成了“一鍋粥”，面對外部的強硬反制，特朗普還在堅稱“弱者失敗透明（只有弱者會失敗！），讓這場混亂的演變更加難測。國內投資者的經驗證明，對海外品種一定要維持“弱者思維”，也就是先識別海外市場中的主要交易者們（所謂的“強者”）在交易什么，再做判斷，不要急躁，更不要“上頭”。
因此將這篇報告分爲兩個部分：第一部分，是對近期海外市場的一些觀察和思考；第二部分，再嘗試對政策和市場做一些判斷和預測。
第一部分：市場的交易邏輯
首先、爲什么這次經濟的壞消息不是市場的好消息？
我們的答案是只有在經濟和通脹預期是同向的時候，經濟的壞消息是聯儲寬松的催化劑，才是市場的利好，因爲2008年以後美聯儲對於市場重要性越來越大。（美聯儲一旦寬松起來力度極大，2009年其資產負債表擴張2.7倍，其他經濟體沒這么果斷，實際增速更是沒有這種彈性）。
但是當經濟和通脹的預期是反向的時候（滯脹和復蘇初期），經濟的壞消息就不是市場的好消息了。民生證券在前面的報告《滯脹是基准情形，黃金或是版本答案》中提到：美元、美債和美股前期折返跑式的行情本質上是兩段交易的疊加：第一段交易是被特朗普2.0政策組合推動的“過熱”預期搶跑交易（從特朗普當選到上台）和第二段時被特朗普上台後釋放緊縮信號驅動的“過熱預期回吐交易”。本質上美國經濟的相位，和美聯儲九月中顯示的一樣，是滯脹。所以增長和通脹的預期是相反的，經濟的壞消息就是市場的壞消息。
在經濟周期整體逆勢的時候（詳見報告《美國經濟周期性走弱才剛开始》），這個時候任何帶不來寬松預期的“壞消息”都是真的壞消息。相反的在順勢的時候，類似SVB那樣的事件反而驅動了聯儲定向擴表，市場在很短的時間內就“收復失地”。
其次，如何理解美債牛陡和美股暴跌，但美元僅僅是止跌企穩？
毫無疑問，這是冒險交易，但因爲美元沒有明顯升值，證明本輪資金流向的邏輯並不是經典的冒險。
今年2至3月“過熱回吐”交易時美元是淨流出的，體現爲海外資金“各回各家、各找各媽”（非美貨幣同時升值）。背後的邏輯比較直觀，美國財政政策短期內轉爲緊縮，經濟轉向滯脹，美元資產預期收益下降，疊加歐洲和中國的財政積極轉向，調整倉位降低槓杆，或者換回本幣投資本國是更合理的選擇。
但是本輪關稅衝擊下美股跌得太快，導致還沒來得及騰挪的外資資金和美國本土的信用資金都开始躊躇：現在走是不是有點虧？因爲非美經濟體也沒有出現明顯的賺錢機會，美元的相對吸引力排序沒有繼續急速惡化。如果交易員在此時賣出美元、離开美國，後續在低位增配美元資產時再換回來，要承受兩次換匯交易的成本和滑點，還不如先暫時躲進美債裏“避避風頭”。
但又由於美國出現衰退預期且“與全世界爲敵”，美債前景也有不確定性。短端美債的安全性更高，所以利率呈現牛陡的形態。如果後續美元指數反彈（資金回補美元資產），那么這個情況可能會進一步加強；反之，如果美元指數進一步下跌，美債可能也不完全安全。
再次，作爲避險資產的黃金爲什么會暴跌？
關稅帶來的是需求端的衝擊，所以油銅等工業屬性更強的商品下跌情有可原，但作爲避險資產的黃金爲何也會跟跌呢？
民生證券認爲，原因可能在於股市過快的下跌導致了場內槓杆資金出現流動性危機。當資產價格超過預期的揮發物時，華爾街銀行傾向於要求其對沖基金客戶對危險有害，因為貸款抵押品，即。
美元沒有大幅上漲可能說明，對衝基金並沒有從海外調集資金回來補足保證金。而在所有美元計價的資產中，前期浮盈較多且流動性好的黃金就成爲了補充流動性的優先來源。這種情況在歷次流動性衝擊中並不少見，但隨着後續流動性的改善，黃金反彈也是較爲迅速的。因此民生證券依舊堅定相信中期內黃金是滯脹基准情況下的資產配置的“版本答案”。
最後，美股的底在哪裏？
因爲周五下跌的斜率仍較爲陡峭，右側的交易信號仍未出現。風險偏好上最早的變數可能在關稅談判（4月9日截止）。而基本面上的路標：一是美國的財政寬松；二是聯儲態度的改變。
前者因爲近期有部分共和黨黨員在財政議題上反水，預計上半年通過國會的難度較高。後者民生證券判斷的路標仍是《二季度美國的流動性挑战》筆者提到的——觀察信用溢價大幅提升–企業債違約–公司破產–裁員失業大幅上升–聯儲救市的傳導鏈條是否如預期所演繹。
第二部分：關稅亂局的展望
分析完市場的交易邏輯後，再試着討論一下本輪關稅的亂局會如何發展。盡管今年以來的事實證明分析特朗普的政策勝率很低，但盡量嘗試從客觀的事實出發，去分析白宮政策的訴求、約束和潛在的風險。
首先本輪關稅政策極具“特朗普色彩”——出乎意料、極限施壓。無論市場覺得4月2日對等關稅背後的計算公式多么荒唐，關稅的“最終解釋權”（（包括後續豁免、調整的幅度（）在白宮，或者說在以特朗普爲核心的包括美國商務部長和貿易代表在內的一小撮人手裏。
那么從白宮的角度，它的訴求、約束和風險分別是什么？
短期需求是“百日新政”的政績。近期這一點其實並不單單體現在關稅上，值得注意的是，特朗普在俄烏問題上也對俄羅斯的拖延“大發雷霆”，在減稅政策上也明顯加速推進——在本周六凌晨參議院緊急通過了針對減稅和支出計劃的財政框架。
那么關稅上的需求是什么？貿易和政策的妥協，但是關稅不會完全取消。民生證券直接引用白宮對等關稅行政令的內容：在第四條關於稅收修改的內容上，明確寫明：“如果貿易夥伴採取重大措施補救非互惠貿易安排，並在經濟和國家安全事務上與美國充分保持一致”，那么特朗普將降低稅率或者限制徵稅範圍：
歡迎談判，但是談判將被擴大化、政治化。“投名狀”除了降低貿易壁壘、匯率調整外，還需要配合美國的經濟和安全政策。那么軍費支出、補貼美國駐軍甚至調整對華政策等都可能在其中。
降低可以，但是取消難。從對等關稅設計的方式來看，基準的10％的稅率可能會比較難降低，主要談判的空間是10％以上的部分。這背後可能確實有增加財政收入的考量，按2024年美國進口商品的規模來計算（3.3萬億美元），10％的關稅稅率至少意味着10年增加超過3萬億美元的收入，能極大彌補減稅延期帶來的缺口。
當然政策都是有代價的，特朗普和白宮也不例外。他們的軟肋，短期內是美元貶值+關稅加徵帶來的雙重通脹衝擊，中期內是美聯儲不配合+債務壓力下的市場流動性挑战，以及外部關系惡化下，外資大規模流出導致美國資產進一步跌入惡性螺旋。
美國當前面臨的最大外部風險是“關稅反制同盟”。尤其是如果中國、歐盟、加拿大、墨西哥等能形成默契（四者2024年佔美國進口比例超過60％）。目前看中國已經“對等”反制（對美進口加徵34％的關稅），加拿大有限反制，歐盟雖然表態強硬、但內部有分歧，墨西哥則希望尋求合作。
因此往後看，民生證券有幾點基本的判斷：
首先，低關稅的時代已經結束。本輪美國的關稅有談判、豁免的空間，但是預計10％是底线，即使貿易對手國取消關稅也難以撼動。
其次，雖然聯合反制可能是最優策略，但國際關系中的“囚徒困境”很普遍。中國率先強硬反制，可能反而給其他經濟體與美國進行談判、磋商創造了空間和條件，美國的客觀現狀——滯脹也決定了它難以“多线作战”。
第三，談判會被泛化，跳脫出傳統經貿領域之外。美國預計會對貿易對手提出更多涉及地緣政治的訴求，對中國而言接下來可能要擔心的是轉口貿易和企業出口的摩擦，而面臨更大確定性的是在供應鏈上同時依賴中美的經濟體，比如東南亞地區，將要面臨更大的抉擇和轉型。
風險提示：特朗普百日新政過於激進導致美國經濟陷入滯脹甚至衰退；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩甚至衰退、市場調整幅度加大。
注：本文來自民生證券於2025年4月6日發布的《美國政策前瞻：關稅疑雲：交易邏輯與終局》，分析師：林彥 S0100525030001，邵翔 S0100524080007
標題：關稅疑雲：交易邏輯與展望
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