中金：中美周期“拐點”的交易策略

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9月中以來，全球資產表現出現重要變化和逆轉。一方面，中國資產在政策催化下快速反彈，恆生指數從9月中旬一度累計上漲超過30%；另一方面，美聯儲非常規大幅降息50bp後，美債利率反而從3.6%重回4%以上。中美資產看似各行其道的表現有着千絲萬縷的聯系，反映了宏觀周期的交織“互動”：美聯儲非常規寬松提供了中國政策的寬松空間，中國金融政策發力促進市場情緒快速回暖；但大幅降息後也有利於美國經濟修復，加上預期充分計入使得美債利率見底走高，反而可能約束後續寬松空間，近期美債利率、美元和人民幣走勢都說明了這一點。

從這個意義上，外部提供的寬松空間最大的時候反而可能逐步過去，雖然出口鏈會直接受益於美國寬松下的地產修復，但臨近的大選卻是一個變數（特朗普勝選概率近期再度反超），這也進一步凸顯了財政政策對於中國市場未來走勢的重要意義。

圖表：國慶期間全球大類資產表現，大宗>股>債，中國權益資產和原油領先，日韓股市領跌

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

站在當前，美國私人信用的修復逐步出現，中國政策預期增強但力度兌現更爲關鍵，因此中美當前周期“拐點”較爲確定性的交叉點是美國短債、美國地產鏈和中國出口鏈，以及港股成長板塊，都直接受益於貨幣寬松和產業趨勢。整體市場更大趨勢的漲幅，工業金屬如銅、美國制造業以及中國順周期板塊則需要更大政策力度的支持。

圖表：最明確的“交叉點”是美國短債、地產、中國出口鏈與港股成長

資料來源：中金公司研究部

中國：政策催化下資產大幅反彈，情緒計入較爲充分，等待後續財政政策兌現

9月最後一周，金融三部委和中央政治局會議政策超預期，點燃市場情緒，中國資產大幅反彈。自9月中旬开始，恆生指數大漲超30%，恆生科技指數大漲超50%，A股假期未开盤，但前期滬深300指數也上漲27.2%。無論對比任何歷史階段，這樣的快速反彈均顯得十分可觀。尤其是在國慶假期A股休市、港股通關閉下，港股依然保持強勁勢頭。10月2日至10月4日期間，恆生指數上漲8%，恆生科技指數上漲10%，領漲全球。

市場對政策反應如此積極，核心的變化在於：一是通過金融政策直接鼓勵私人部門加槓杆（股市與房地產），二是更多強調民生與消費，傳遞了與以往不完全相同的信號與思路。具體政策舉措包括：1）降息降准：降息20bp，10月LPR大概率同步下降20bp，允許變更房貸利率加點幅度；降准50bp，提供長期流動性1萬億元，未來有可能進一步下調25-50bp。2）放松地產政策：降低首付比例至15%，降低居民按揭貸款門檻；降低存量按揭利率至新發放水平，平均降幅50bp；政治局會議首次提出明確目標性表述“促進房地產市場止跌回穩”，大幅超出市場預期。3）穩定股市：央行創設兩個新的結構性貨幣政策工具穩定股市價格。4）消費民生：政治局會議關於財政政策、以及對民生與消費領域傾斜的表態，傳遞了與以往不完全相同的思路與信號。

但經過本輪快速上漲，市場計入的樂觀情緒已較爲充分。1）衡量超买程度的恆生指數相對強弱指標（14日RSI）10月2日一度達90.9，創出新高。2）賣空佔比從9月最後一周反彈啓動時的19.9%一度回落至14%以下，行情有“逼空”特點。3）從估值看，MSCI中國指數動態估值從9月11日8.6倍的低點快速升至11.7倍，已超過2010年以來歷史平均的11倍。恆生指數動態市盈率也從7.9倍達到10月7日的10.6倍，爲2023年1月以來新高。當前恆生指數風險溢價自9月11日9.5%的高點快速回落至6%左右，低於2010年以來歷史均值，爲2023年1月以來新低。因此粗略地看，當前計入的樂觀情緒已與2023年初高點的情緒接近，短期技術面透支明顯。我們在《》測算，如果風險溢價改善至2023年初疫情政策調整後高點對應的6.1%，對應恆指點位22,500左右，市場在國慶期間也的確觸及並一度超過這一位置，比我們預想的更快，但也因爲政策力度有一定回撤。

圖表：恆生指數相對強弱指標14日RSI 10月2日一度達到90.9，創出新高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恆生指數風險溢價自9月11日9.5%的高點快速回落至6.0%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美國：非常規降息增加“軟着陸”可能，衰退與降息預期降溫，等待“硬數據”驗證

海外資產走勢也出現“拐點”，衰退和降息交易都有所降溫。自7月以來的美股頭部科技業績不及預期、宏觀經濟數據轉弱以及美聯儲非常規大幅降息50bp都導致衰退預期有所升溫。但美聯儲真正降息後，美國資產交易主线並未繼續向衰退和降息邁進，而是明顯逆轉。10年美債利率從9月17日3.6%的低點回升至4%；與此同時美元指數也從100反彈到103左右；黃金從2672美元/盎司下跌至2620美元/盎司。這些變化背後的表層原因是9月經濟數據的改善，底層邏輯是降息預期驅動的融資成本下行。我們在過去的報告中持續提示（《降息交易手冊》），本輪降息周期需要“反着想，反着做”，降息兌現時可能也是降息交易接近尾聲時。美聯儲非常規降息反而增加軟着陸的可能性（《美聯儲“非常規”降息开局》）。美債利率在降息後轉爲上行，與2019年經驗如出一轍。

圖表：海外資產走勢出現拐點，衰退和降息交易回吐

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一方面，美國現在的增長並沒有衰退擔憂預期的那么差。從經濟領先指標PMI看，10月初披露的9月ISM制造業PMI雖然仍低於榮枯线，但新訂單分項環比走高至46.1。服務業PMI大超市場預期回升至54.9，自7月後連續三個月高於榮枯线，也是2023年2月以來的最大值。相比PMI，就業數據是經濟的滯後指標，但也全面超預期。新增非農就業25.4萬，大超預期的15萬，上修7月和8月數據；失業率從4.2%降至4.1%；工資環比同比都超出預期，且前值均上修；前兩個月大幅拖累就業的臨時性失業基本消失。

圖表：9月ISM制造業PMI雖然仍低於榮枯线，但新訂單分項改善，服務業PMI大超市場預期回升至54.9

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：就業數據全面超預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

另一方面，金融條件寬松也孕育了經濟反彈的空間。通過對比居民和企業部門融資成本和投資回報率、以及對比實際利率和自然利率，我們測算3.7%的長債利率就已經使得融資成本降至投資回報率以下，意味着可以提振需求（《降息多少“夠用”？》）。長債利率及廣義金融條件的下行早在2023年下半年就已經發生，相比聯邦基金利率，金融條件與實體經濟真實融資成本更爲相關。

這些變化打壓了衰退敘事和降息預期。CME利率期貨隱含11月再降息50bp的概率已經歸零，到2025年9月共降息100bp，比9月FOMC會議前的市場預期少了50bp。9月30日，鮑威爾在全國商業經濟學會年會上再度強調，美國經濟狀況良好，且風險是雙向的，美聯儲沒有預設任何路线，將繼續在每次會議上做出決定。同日，對降息50bp投反對票的美聯儲理事鮑曼再度稱通脹的上行風險依然突出，將繼續謹慎地調整未來的政策立場。

圖表：CME利率期貨隱含11月再降息50bp的概率已經歸零

資料來源：CME，中金公司研究部

此外，供給側依然存在擾動，但目前尚未改變降息路徑。9月整體和核心CPI環比的一致預期小幅回落，但進入10月以來中東地緣局勢的變化以及美東港口工人的罷工均增加10月通脹的不確定性。1）中東地緣局勢升溫導致油價上漲，伊朗與以色列兩國間衝突升級，引發市場對原油供給中斷的擔憂，導致布倫特原油價格連續上漲由72美元/桶上漲至78美元/桶。若局勢進一步升溫，我們認爲供給側的衝擊將導致通脹上行；2）美國港口工人罷工三天，加重短期供應鏈壓力。10月1日~10月3日，美國東部及墨西哥灣附近36個港口近4.5萬工人罷工，至少54艘集裝箱船因無法卸貨在港口堵塞。在達成未來六年內加薪62%的臨時協議後，本次罷工得到了快速解決，但仍需要一定時間恢復正常的貨物流通，供應鏈端的壓力或將傳導到通脹價格上。

圖表：10月以來，布倫特原油價格連續上漲由72美元/桶上漲至78美元/桶

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中美周期的“新”變化：反彈還是反轉？方向都已變化，美國私人部門修復或更爲明確，中國需要財政力度配合

我們在《中美信用周期的新變化》中指出，相比私人部門加槓杆，中國的變化更多來自政府部門的財政支出力度，美國則更多來自貨幣松緊對私人信用的影響，如居民地產和企業投資。中美在今年一季度實際上實現了信用周期的“小波段”共振正是得益於此，解釋了美國地產鏈、中國出口鏈、全球工業金屬的上漲。站在現在的位置上，中國政策發力及美國衰退預期降溫，表明方向已經出變化，這反過來會約束我們內部的寬松空間，也進一步凸顯了財政力度的重要性。

圖表：中美在今年一季度實際上實現了信用周期的“小波段”共振

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

美國由於金融條件寬松較早且持續維持低位，高彈性領域已經反彈，私人部門再度加槓杆的趨勢較爲明顯。1）信貸脈衝：銀行信貸脈衝在2023年底都已經出現拐點，工商業貸款脈衝已經轉正。2）企業部門：反映直接融資的信用利差繼續收窄，高收益和投資級信用利差三季度分別收窄30bp和6bp，已經回落到2022年加息前的水平，進一步帶動三季度發債規模環比增加16%至5023億美元。3）居民部門：30年抵押貸款利率在美債利率的帶動下已經回落到6.1%左右，接近2022年9月的水平，再融資申請指數也已經升至2022年3月加息以來的新高。盡管高房價一定程度抑制銷售的大幅修復，但再融資規模的增加可以邊際改善居民的付息壓力，對消費形成支撐。由此，相比衰退，更需要驗證的是信用周期重啓傳導到硬數據以及經濟反彈的程度和速度。

圖表：金融條件寬松較早且持續維持低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：銀行信貸脈衝在2023年底都已經出現拐點，工商業貸款脈衝已經轉正

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：三季度發債規模環比增加16%至5023億美元

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

中國的確定性在於融資成本下降，但外部最大空間可能逐步過去；財政力度是否夠大需要觀察。相較於目前的政策手段，徹底扭轉信用周期趨勢依然要靠財政發力。否則，可能在情緒和流動性驅動後缺乏較爲明確的基本面支撐。從政策力度看，我們嘗試從投資回報率與融資成本的差距進行靜態測算。1）貨幣：我們測算，5年期LPR再降45-70bp至2.95%-3.2%有助於解決當前投資回報不及融資成本的問題。2）財政：若要讓財政脈衝回到歷史高點，或者讓整體社融增速由當前8.1%回到2023年初的10%，我們測算需要7-8萬億元新增發債。從這一角度看，當前政策力度依然有差距，需要關注後續政策兌現情況。

圖表：5年期LPR再降45-70bp至2.95%-3.2%有助於解決當前投資回報不及融資成本的問題

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：社融增速在年內修復至10%（2023年年初水平），需要新增7-8萬億元發債規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

對中國來說，美國信用周期重啓意味着財政重要性在進一步上升，因此寬松預期最強最敏感的階段在逐步過去。一方面，本輪美國更可能是軟着陸下的預防式降息，降息空間可能不會很大，更爲激進的非常規降息反而使得後續降息幅度不用很大（《美聯儲“非常規”降息开局》），這也意味着國內面臨的外部寬松環境最大的時候可能逐步過去。另一方面，盡管美國信用周期重啓的正面效果是對出口的支撐，但需要考慮大選的影響。目前出口是中國增長的重要支撐和亮點，利率敏感的美國地產周期等再度重啓有助於穩定中國出口增速。正如一季度中美周期共振對我國出口鏈的拉動。但明年出口鏈也會受到大選影響。根據RCP統計，近期特朗普支持率再度上升，尤其是博彩支持率再度領先接近4個百分點，一些關鍵搖擺州選情如賓州也再度逆轉。

圖表：近期特朗普支持率再度上升，尤其是博彩支持率再度領先接近4個百分點

資料來源：RCP，中金公司研究部

配置建議：最明確的“交叉點”是美國短債、地產、中國出口鏈與港股成長；更大幅反彈和順周期需要政策力度配合

往後看，我們認爲中美周期變化已經孕育出資產“交叉點”。中美周期的變化帶來較爲確定性的交叉點是美國短債、地產鏈和中國出口鏈，港股（尤其是成長）好於A股。1）海外：從經濟數據看，預期的充分計入和長端利率提前下行都增加了軟着陸的可能性，進而使得美聯儲實際上反而不用降那么多。美國可能接近經濟周期拐點，相比美債和黃金，更爲確定的是直接受益於美聯儲降息的短債（短債性價比好於長債，應該做曲线的“陡峭化”）、逐步修復的地產鏈（甚至拉動中國相關出口鏈）。2）國內：港股短期市場情緒已經透支，交易可能重回核心資產。我們繼續建議關注對利率敏感的成長股（互聯網、科技成長，生物科技等）以及受美國地產需求拉動的出口鏈等。

圖表：最明確的“交叉點”是美國短債、地產、中國出口鏈與港股成長

資料來源：中金公司研究部

更大的指數反彈和順周期表現則需要數據和事件的催化與配合。如果未來一兩個月美國經濟與中國財政數據都得到驗證的話，工業金屬如銅等、美國制造業以及中國順周期板塊也值得關注。1）海外：伴隨經濟尤其是投資周期修復，銅等工業金屬也可以逐步關注，但目前仍有些偏左側，需要等待後續幾個重要數據驗證，如美國大選日（11月5日），11月FOMC（11月8日）以及在9月油價上漲和罷工後的10月通脹（11月13日）。2）港股：我們測算，如果風險溢價降至2024年5月市場高點時的6.7%，或支撐恆指到21,000點左右；如果情緒繼續改善至2023年初疫情政策調整後高點對應的6.1%，恆指或達22,500點左右。但彼時中國供應鏈在全球修復最快，同時房地產亦處於歷史高點，目前各部門的資產負債表難以類比。我們認爲如果政策不斷兌現、財政力度超預期，直接受益的順周期板塊有望跑贏，包括消費、地產鏈和非銀行金融等。

圖表：若財政發力利好順周期，反之關注結構性機會