摘要
1月，美聯儲議息會議或暫緩降息步伐，而國內也步入春節前後的數據“空窗期”，這一期間，事件性衝擊與市場博弈或被放大。特朗普交易的潛在衝擊、國內外其他的關注焦點？供參考。
(一）12月海外市場的主线？美聯儲“放鷹”，疊加風險事件壓制市場情緒
12月，美聯儲“放鷹”之下美債利率的大幅上行，仍是海外市場聚焦的主线。12月18日，美聯儲例會上“鷹派”的立場超預期。會議上修2025年PCE通脹預測至2.5%、連續第三次上修長期名義中性利率；同時點陣圖將2025年的降息空間下修至50bp。政策引導下，市場對2025年降息預期由12月17日的2.9次一度下修至12月19日的1.3次，美債利率也隨之大幅上行。
此外，美國經濟基本面走弱，美國債務上限、法國預算風波等也衝擊了市場情緒。一方面，美國經濟再度走弱：12月以來，截至1月2日，花旗美國經濟意外指數由34.3大幅回落至2.2；其中服務業是重要拖累。另一方面，外部衝擊也有着更爲頻繁的擾動：1）美國債務上限再度臨近；2）法國總理巴尼耶試圖控制赤字的預算法案也引發風波，導致政府面臨再次改組。
(二）12月國內市場的焦點？中央經濟工作會議定調積極，但外部因素等擾動仍在
12月，中央經濟工作會議是國內市場聚焦所在，此次會議中央經濟工作會議定調積極，明確要“提高赤字率、保持流動性充裕”。會議延續12月政治局會議基調，強調宏觀調控要“更加積極有爲”。財政政策，會議強調“提高財政赤字率，確保政策持續用力、更加給力”。貨幣政策延續“適度寬松”定調，並將去年的“保持流動性合理充裕”更改爲“保持流動性充裕”。
但國內市場表現相對偏弱，或有四方面原因：第一，高頻數據顯示國內生產端仍相對偏弱，如高爐开工率、瀝青开工率均有小幅走弱。第二，10月訂單前置效應消退後，11月出口增速回落至6.7%、低於預期。第三，政府性基金收入修復放緩的背景下，11月廣義財政支出增速回落約16個百分點。第四，特朗普接受採訪，公布上任後關稅等政策，也衝擊了市場情緒
(三）1月宏觀聚焦的關鍵？海外關注特朗普百日新政，國內關注經濟數據的驗證
海外市場，1月仍需聚焦“特朗普上任”的潛在衝擊，但當前特朗普的政治資本或被高估。政策制定上，民主黨及共和黨保守派，可能迫使特朗普在減稅上讓步；執行上，內閣派系的內耗、聯邦及州政府的衝突，或制約貿易、移民等政策執行力度；影響上，關稅和驅逐移民會加劇滯脹、選票壓力，考驗政策的“擇時”。綜合來看，特朗普2.0政策執行能力可能被高估。
國內市場，本輪政策加碼對經濟的支持效果或進一步體現，但下旬前，外部擾動或仍會壓制風險偏好。經濟方面，12月的PMI數據已經透露了一定的積極信號，但受全球景氣轉弱及美國加徵關稅的影響，出口下行風險或加大，後續仍需關注增量政策的邊際變化。市場方面，特朗普交易關鍵窗口臨近，潛在不確定性仍較大，或仍會在一定程度上抑制做多意愿。
風險提示
地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；國內政策變化超預期
報告正文
1月，美聯儲議息會議或暫緩降息步伐，而國內也步入春節前後的數據“空窗期”，這一期間，事件性衝擊或被放大。特朗普交易的潛在衝擊、國內外其他焦點？供參考。
（一）12月海外市場的主线？美聯儲“放鷹”，疊加風險事件壓制市場情緒
12月，美聯儲“放鷹”之下美債利率的大幅上行，仍是海外市場聚焦的主线。12月18日，美聯儲FOMC例會上“鷹派”的立場超市場預期。此次會議釋放的鷹派信息主要有5點：1）克利夫蘭聯儲主席哈馬克投票反對降息；2）12月經濟預測摘要（SEP）上修了2025-2026年實際GDP增速預測、下修了失業率預測；3）大幅上修2025年PCE通脹預測至2.5%；4）連續第三次上修長期名義中性利率至3.0%；5）最新點陣圖將2025年的降息空間下修至50bp（9月爲100bp）。 ①“鷹派”政策引導下，市場對2025年降息次數由12月17日的2.9次一度大幅下修至12月19日的1.3次，美債利率也隨之大幅上行。
①更多分析可參考報告《美聯儲：能否期待更多降息？》。
此外，美國經濟基本面走弱，美國債務上限、法國預算風波等也衝擊了市場情緒。一方面，美國經濟再度走弱：12月以來，截至1月2日，花旗美國經濟意外指數由34.3大幅回落至2.2；其中服務業是重要拖累，11月美國服務業PMI由前月的56.0回落至52.1，遠低於55.7的市場預期。另一方面，外部衝擊也有着更爲頻繁的擾動。1）美國債務上限再度臨近，12月21日，美國國會通過臨時撥款法案，美國政府在最後一刻得以避免關門；2）法國總理巴尼耶試圖控制赤字的預算法案引發風波，直接導致法國國民議會通過不信任動議，政府面臨再次改組。
從市場反應來看，強勢的美元疊加外部衝擊，對風險資產形成了普遍的壓制。12月以來：1）債市方面，2年期和10年期美債利率分別上行11bp和41bp；2）匯率方面，美德利差走闊，進一步支撐了美元指數的走強，美元指數大漲2.4%至108.9；3）權益方面，市場情緒與美債利率的衝擊下，巴西IBOVESPA指數、道指、澳洲標普200等紛紛回落，分別下跌5.6%、4.9%、2.2%；4）商品方面，彭博有色金屬指數、貴金屬指數分別回調4.5%、1.6%，但地緣等因素支撐能源指數反彈6.2%。
（二）12月國內市場的焦點？中央經濟工作會議定調積極，但外部因素等擾動仍在
12月，中央經濟工作會議是國內市場聚焦所在，此次會議中央經濟工作會議定調積極，明確要“提高赤字率”、“保持流動性充裕”。宏觀調控方面，會議延續12月中央政治局會議基調，強調“更加積極有爲”，“提高政策整體效能”。財政政策方面，除延續“更加積極”定調外，會議強調“提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力”。貨幣政策延續政治局會議“適度寬松”的定調，並將去年的“保持流動性合理充裕”更改爲“保持流動性充裕”。此外，會議重點關注消費、“內卷”、房地產等重點領域，提出實施提振消費專項行動、綜合整治“內卷式”競爭等②。
②更多分析可參考報告《更務實，更有力——12月中央經濟工作會議精神學習》。
但國內市場表現相對偏弱，或有四方面原因：第一，高頻數據顯示國內生產端仍相對偏弱，高爐开工率由11月29日的81.6%回落至12月27日的78.7%，瀝青开工率也仍處於歷史同期的相對低位。第二，10月訂單前置效應消退後，11月出口增速回落至6.7%，低於市場預期的8.7%。③第三，11月廣義財政支出當月同比4.6%、較10月回落約16個百分點，或主因政府性基金收入修復放緩、專項債資金支持力度邊際下降。 ④第四，12月9日，特朗普接受採訪，公布上任後包括關稅等政策，也在一定程度上衝擊了市場情緒。
③更多分析可參考報告《11月出口回落背後的兩個韌性》。
④更多分析可參考報告《財政加力可期 ——11月財政數據點評》。
生產端、出口端數據不佳，疊加外部衝擊的擾動，12月國內市場相對低迷，人民幣匯率明顯承壓。1）權益市場，A股市場情緒繼續回落，由月初的53.6走低至1月3日的35.5，這一期間，上證指數下跌4.5%。2）匯率市場，在強勢美元的壓制下，人民幣匯率再度承壓，離岸人民幣一度貶近7.37，逆周期因子也加大了調節力度。3）債券市場，各期限債市收益率紛紛回落，其中10年期大幅下行41.7bp、已降至1月3日的1.60%；4）商品市場，南華滬銅指數、南華螺紋鋼指數分別回調1.1%、3.7%，大宗商品表現多相對低迷。
（三）1月宏觀聚焦的關鍵？海外關注特朗普百日新政，國內關注經濟數據的驗證
1月，海外市場仍需聚焦“特朗普上任”的潛在衝擊，但當前特朗普的政治資本或被高估。1月20日特朗普正式就任，“特朗普交易”的重演或反轉或成海外市場焦點。當下，特朗普“新政”面臨多重約束：政策制定上，民主黨及共和黨保守派的反對力量，可能迫使特朗普在減稅問題上讓步；執行上，內閣派系的內耗、聯邦及州政府的衝突，或制約貿易、移民等政策執行力度；影響上，關稅和驅逐移民會加劇滯脹、選票壓力，考驗政策的“擇時”。綜合來看，特朗普2.0政策執行能力可能被高估，減稅及移民或需讓步，關稅或需平衡選票影響。⑤
⑤更多分析可參考報告《百日新政：特朗普的政治資本或被高估》。
國內經濟，本輪政策加碼對經濟的支持效果或進一步體現，12月的PMI數據已經透露了一定的積極信號。12月，剔除“供應商配送時間”逆指標影響後，實際PMI持平前月。結構上，建築業PMI指數明顯回升，顯示傳統基建提速，預期指數環比上行1.5pct至57.1%；消費制造業PMI改善，反映促消費政策的影響；生產性服務業經營活動轉好，服務業經營預期指數環比回升0.3pct至57.6%。但受全球景氣轉弱及美國加徵關稅的影響，出口下行風險或加大，後續仍需關注增量政策的邊際變化。
國內市場，特朗普交易或仍抑制做多意愿、壓制風險偏好；搶跑行爲和止盈情緒博弈或繼續帶來債市低位窄幅震蕩。權益方面，特朗普交易關鍵窗口臨近，潛在不確定性仍較大，短期調整對此集中定價；1月下旬前，這個因素可能持續抑制做多意愿、壓制風險偏好。⑥債市方面，截至1月3日，中長期利率型純債基金久期中位數 5DMA 達到4.2年，處於近三年以來 100%分位數，久期分歧度5DMA 爲 0.39，處於近三年來 4%分位數。較高的機構久期疊加較低的久期分期都，或意味着國債收益率短期再度快速下行的難度較大，或維持低位震蕩。⑦
⑥更多分析可參考報告《春季行情還是有機會的震蕩市》。
⑦更多分析可參考報告《長端利率窄幅震蕩，債市怎么配？》。
風險提示
1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。
2、美國經濟放緩超預期。5月以來，美國經濟數據全面不達預期，勞動力市場加速放緩，居民部分還本付息壓力趨勢性上行，消費放緩趨勢仍在繼續。
3、國內政策變化超預期。11月人大常委會等關鍵會議陸續召开，政策變化或超市場預期。
注：本文內容節選自申萬宏源2025年1月6日發布的《博弈數據“空窗期”？——1月宏觀月報》，分析師：趙偉、陳達飛、屠強 、李欣越
標題：博弈數據“空窗期”？
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