記者 歐陽曉紅
當2025年最後一個“超級央行周”來臨，市場開始重新思考一個問題：當日元不再“免費”、美元不再“泛濫”，遠期故事的溢價，是否終將要用盈利來兌現？
一個並不“缺錢”的市場，正在嘗試重新給“時間”定價。
2025年12月18日，歐洲央行與英國央行將公布利率決議；12月19日，日本央行將公布政策決定。
前奏已經響起。12月15日，國際市場盤面率先上演了一場耐人尋味的“全球流動性變奏”。
一邊是美債收益率回落、美元走弱，似乎在暗示流動性邊際緩和；另一邊卻是日元走強、日股走弱、加密資產回撤更深，風險偏好同步收縮。
值得注意的是，全球盤面並未呈現出“全面risk-off（規避風險）”的典型特徵。美股三大指數收跌的當日，標普消費ETF（交易型開放式指數證券投資基金）逆市走強。
次日，全球市場延續調整。美債利率繼續下行，風險資產進一步回撤，恐慌指數（VIX）抬頭，但部分消費、價值與防禦型資產表現相對抗跌，甚至上漲。
“催化劑或許終於出現。”資管巨頭景順（Invesco）首席全球市場策略師Brian Levitt指出，近期市場表現似乎印證了“形勢正在發生變化”的判斷。其核心邏輯在於，估值較低的領域（如價值股、小盤股）長期被忽視，而此前市場一直缺乏觸發輪動的“催化劑”。
如今，環境開始變得有利於多元化。這恰與“套息交易退潮”的風險排序高度一致。市場的體感是不缺錢，但不再願意為遙遠敘事支付高溢價，當期現金流與估值安全墊重新被定價。
“日元加息鬼故事”
美東時間12月10日，美聯儲宣布降息25個基點。除了這一“價格信號”之外，操作層面的“數量信號”同樣值得關注。美聯儲強調，將在必要時通過用於準備金管理的短期國庫券購買，以維持充裕準備金水平。
這並非傳統意義上的QE（量化寬鬆），但在市場體感上，等同於對銀行體系流動性盤面的主動呵護。
換言之，美聯儲一邊在“放鬆價格”，一邊在“修補水管”，但它並未承諾無條件抬升風險溢價。
瑞士寶盛首席經濟學家David Kohl表示，儘管關於在通脹依舊高企的背景下是否應降息的爭議持續發酵，但是美聯儲最終仍決定下調利率。投反對票的委員人數增加至三人，這加大了未來進一步降息的不確定性。聯邦公開市場委員會經濟預測摘要對明年的增長前景更為樂觀，並預計未來幾年的通脹將略有下降。
David Kohl表示，“鴿派”的開場聲明令市場感到意外，預計美聯儲將在圍繞進一步降息是否合適的持續爭論中，於2026年繼續降息。
巴克萊的判斷更為明確。在就業市場下行風險上升的背景下，美聯儲選擇降息，但暗示2026年初可能進入觀察期。聯邦公開市場委員會經濟預測摘要顯示，在通脹與失業率預期變化不大的情況下，2026年與2027年或各有一次25個基點的降息空間。巴克萊預計2026年美聯儲降息兩次，與部分鴿派表態相呼應。
12月16日，美國勞工統計局公布因政府停擺延遲發布的就業報告顯示，11月非農就業人口新增6.4萬人，好於市場預期，而10月則減少了10.5萬人，為2020年底以來最大單月回落。數據發布後，聯邦基金利率期貨對2026年1月會議降息的定價略有上調。然而，利率期貨端對更遠期路徑的定價仍顯示，2026年累計約兩次25個基點的降息空間。
巴菲特說：“利率是金融市場的地心引力。”如果說過去10年，全球資產是在“日元零重力”環境下被托舉，那麼當引力恢復時，哪怕過程緩慢，失重感也足以引發再定價。
問題在於，這個在華爾街流傳多年的“日元加息鬼故事”，在喊了3年“狼來了”之後，是否終於要來了？
細觀當前背景，一條清晰脈絡正在浮現：美聯儲在穩定流動性，而日本正在讓資金“變貴”。
紐約聯儲主席威廉姆斯表示，當前政策“處於良好位置”，並將通過回購等工具支持金融體系流動性，維持利率控制。與此同時，美聯儲已啟動新一輪準備金管理型短期國庫券購買，首輪規模約400億美元。
另一邊，日本持續推進貨幣政策正常化進程。市場對日本央行12月18—19日會議進一步加息的預期升溫，美元兌日元匯率日前圍繞155震蕩。10年期日本國債收益率逼近2007年6月以來的18年高位（約1.95%），市場關注焦點已從“是否加息”轉向“後續路徑”。
當這兩股力量同時存在時，市場很難再走“只看美聯儲就萬物皆漲”的單線邏輯。
如果把全球流動性視作三條“主水管”——美元、歐元、日元。其中，過去10多年最隱形的一條，恰恰是日元融資。
當日元長期接近零成本時，全球風險偏好被系統性抬高；當日本進入加息與退出超寬鬆的軌道，哪怕節奏緩慢，風險溢價也會被重新評估。
日本央行近年來多次強調政策調整的目的之一是改善市場功能，使收益率曲線更平滑地形成，並提升寬鬆政策的可持續性。有分析指出，市場之所以在12月把“日本央行是否加息”當成超級變量，是因為它直接影響兩件事——日元融資成本和日元匯率波動。
一旦日元走強預期抬頭，典型鏈式反應隨之出現：回補日元→拋售海外風險資產→波動率上升→風險預算收縮→去槓桿加速。
市場的體感因此變得清晰：錢沒有消失，但“時間”變貴了。
當融資貨幣的波動性上行，久期最長、敘事最遠、最依賴風險溢價的資產，往往最先被壓縮。
風險排序
這正是“AI（人工智能）高估值鏈條/加密敘事資產”擔心的環境。
12月15日的價格行為給出了答案：在美元兌日元下行的同時，比特幣與以太坊的價格顯著回撤。
這恰好符合“套息退潮”的風險排序：先砍高槓桿、高波動，再壓高久期資產，資金才會尋找更確定的現金流與估值安全墊。
這並不意味着AI敘事終結，而是估值支付方式發生變化——過去為故事付溢價，如今需要用盈利和現金流來兌換。
正如Brian Levitt 所言，AI主題並未結束，但環境正變得更有利於多元化配置。即便美股“科技七巨頭”中多數年內跑輸大盤，標普500指數仍創出新高，說明資金並未撤離，而是在重新分配。
從全球流動性的視角看，當海外高估值交易遇到日元變貴時，資金自然會從遠期敘事轉向當期確定性。
聯博基金市場策略負責人李長風認為，在AI浪潮重燃與美聯儲降息周期重啟的背景下，全球風險資產普遍取得正向收益，A股市場更是走出了獨立於宏觀數據的修復行情。
在這樣一個充滿機遇但容錯率降低的環境中，李長風表示，投資者需要的不再是盲目的貝塔（Beta）追蹤，而是基於P.R.I.C.E. 框架 （盈利質量、風險控制、收益、中國機遇、匯率）着眼於全球權益市場的配置機會。
綜合來看，12月中旬的全球金融市場，更像是一次新常態的預演——美元流動性底盤更穩，但不再無條件推高所有資產；日元“免費時代”走向終結，壓縮全球套息交易的安全墊；最終的結果是，錢不消失，但風險溢價必須重估。