每經記者：陳晴 每經編輯：董興生
背靠萬潤股份的oled材料商煙台九目化學股份有限公司（以下簡稱“九目化學”）正衝刺北交所上市。
其股東名單堪稱“藏龍卧虎”，既有“露笑系”兒媳隱身其後，更有兩名神秘自然人3年時間套現近5億元，其中獲利超過3億元。
然而，資本盛宴之下，公司基本面已現隱憂。經歷三年增長後，今年前三季度公司凈利潤下滑超兩成，存貨卻飆升至5.23億元。更令市場費解的是，在產能利用率不足80%的背景下，公司仍執意募資10億元大幅擴產。就相關問題，近期交易所已來函問詢。
“露笑系”家族入股與自然人套現離場
九目化學主要從事oled前端材料的研發、生產和銷售，主要產品包括oled升華前材料、oled中間體等功能性材料。
公司成立於2005年，最初由部分萬潤股份職工等共同出資設立。2010年，萬潤股份完成對九目化學的收購，使其成為控股子公司。
萬潤股份早在2011年於深交所上市，實際控制人為中國節能，後者的出資人為國務院國有資產監督管理委員會。至今，萬潤股份仍然持有九目化學45.33%的股份，為公司控股股東。
圖片來源：九目化學2025年三季報截圖
除控股股東外，九目化學股東陣容中不乏機構投資者與自然人投資者。其中，露笑集團、煙台坤益、高輝科技三家機構於2018年6月入股，分別出資4200萬元、8060萬元和3900萬元，入股價格均為1.81元/註冊資本。萬潤股份當時公告稱，此次增資後，其持有九目化學的股權比例由100%降至48.8072%。
增資僅兩個月後，股權結構便發生變動：煙台坤益將其持有的4446.69萬元註冊資本原價轉讓給於新卿；而高輝科技則將其持有的2151.63萬元註冊資本原價轉讓給張國敏。
數年之後，於新卿和張國敏二人賺得盆滿缽滿。2022年6月，於新卿將3100萬元註冊資本分別轉讓給了六家機構，價格為8.3元/註冊資本，合計套現約2.57億元；2024年10月再次將500萬元的註冊資本以10.5元/註冊資本的價格轉讓，再次套現5250萬元。兩次合計套現超過3億元。相比投資成本8060萬元，獲利超2億元。目前，於新卿仍持有公司846.69萬股，持股比例為4.52%。
張國敏則於2022年7月將所持全部股份以8.5元/註冊資本的價格轉讓，合計套現約1.83億元離場。相比3900萬元的初始成本，獲利超過1.4億元。
在同期入股的三家機構中，目前僅有露笑集團相關方仍留在股東名單中。露笑集團位於浙江資本市場第一鎮——諸暨市店口鎮,其控制的露笑科技於2011年在深交所上市，實際控制人為魯小均家族。
值得注意的是，露笑集團在入股兩個月後，便將所持股份全部轉讓給馬曉淵。根據公司新三板掛牌期間的回復，馬曉淵為魯小均之子魯永的配偶，即魯小均的兒媳。此次轉讓系基於家族內部財富管理及稅負優化的考慮。目前，馬曉淵持有九目化學12.36%的股份，為公司第二大股東。
凈利潤下滑、存貨攀升與擴產悖論
於新卿最近一次套現是在2024年10月。那麼，新進的投資者能同樣獲得豐厚回報嗎？2022年至2024年，九目化學營收一路從7.06億元增長至9.62億元；歸母凈利潤也從2.04億元增長至2.54億元。
圖片來源：招股書截圖
好景不常在。今年前三季度，九目化學實現營收6.11億元，同比下滑17.36%；歸母凈利潤為1.54億元，同比下降23.47%。對於公司業績下滑的原因，公司三季報中並未詳細說明。但半年報解釋，上半年營業收入同比下降23.10%，主要系下遊客戶階段性訂單同比減少所致。
這可能也與行業整體背景有關。京東方在近期投資者關係活動中曾指出，儘管oled行業下半年進入傳統旺季，出貨量有所提升，但行業整體仍呈現供過於求的局面。
伴隨下游需求疲軟，九目化學核心產品oled升華前材料（收入佔比超60%）價格出現下滑。今年一季度，公司oled升華前材料平均售價為4439.75萬元/噸，相比2024年全年的5265.85萬元/噸，下降約15.7%。
與此同時，公司存貨規模也持續攀升。2022年至2024年，公司存貨賬麵價值分別為3.14億元、3.93億元和4.18億元，占流動資產的比例分別為58.58%、66.22%、66.78%。至今年三季度末，公司存貨進一步攀升至5.23億元，相比上年末增長大約25.12%。對此，交易所在問詢函中直接質疑存貨規模增長是否存在滯銷風險。
在此背景下，九目化學仍計劃募資擴產。繼2021年啟動“oled顯示材料及其他功能性材料項目（一期）”建設後，公司擬投入募集資金10億元用於二期項目建設。根據規劃，二期項目建成後將新增280噸oled前端材料及其他功能性材料產能。
事實上，“oled顯示材料及其他功能性材料項目（一期）”投產後，公司產能利用率已從2022年的108.54%大幅下滑至2023年的68.08%，2025年一季度也僅為74.24%。面對產能利用率不足八成的現狀，交易所要求公司說明此次大規模擴產的必要性及合理性，並充分揭示新增產能的消化風險。
還值得一提的是，就在公司此次計劃募資10億元擴產之前，公司曾經慷慨分紅：2022年3月至2025年5月，分別現金分紅4562萬元、6938萬元、8063萬元和9375萬元，合計現金分紅超過2億元。
就九目化學北交所上市相關事項，11月17日，《每日經濟新聞》記者致電公司並發送採訪郵件，截至發稿未獲回復。
每日經濟新聞