在居民不愿加槓杆的情況下，財政怎么花錢？這可能是中央經濟工作會議之後市場比較關注的話題，如何通過“提高財政赤字率”來穩定經濟、就業以及通脹？在這方面，美國可能是二战後用赤字刺激經濟比較成功的主要經濟體。因此我們計劃用系列報告總結一下美國的“花錢之道”，它有什么特點？對於我們有何借鑑意義？
“赤字”和“技術”之爭。我們主要觀察1960s以來的歷史，根據美國著名經濟學家布林德（Alan Blinder）的研究，1962年美國政府才开始有意識地相機抉擇使用財政政策進行總需求調控。總體而言，從年度角度來看，美國的赤字財政能較好地對應名義增長的波動。當然也有例外，一個是1960s，另一個就是1990s，有趣的是這兩個階段都對應着較高的勞動生產率。
1960s對應着19世紀末技術革命帶來經濟騰飛最後階段。根據羅伯特·戈登(Robert J. Gordon)在《美國增長的起落》的描述，1920年至1970年是第二次工業革命助推經濟增長的頂峰時期。1970s美國經濟迎來結構性放緩。20世紀90年代至21世紀初則對應着信息和互聯網帶來的技術革新。
因此，對於美國這樣龐大經濟體而言，如果不能依靠外需，赤字和技術進步似乎成了“美國例外”最重要的兩條腿。自從1980年代裏根政府打开赤字的“潘多拉”魔盒後，除了碰上技術進步开花結果的克林頓政府外，其他時期或多或少都離不开赤字的擴張。
仔細看，赤字的效果其實也有好壞之分。一個很明顯的分界點就是2008年，前後相比赤字能發揮的撬動效應似乎明顯縮水了。一個直觀的理由可能是私人非金融部門（居民和非金融企業）加槓杆和去槓杆的區別（圖2）。
除此之外，我們也可以從幾個不同角度來仔細剖析背後的差別：
平時愛減稅，“亂”時加支出。整體來講，美國政府更偏好減稅，而對於支出的強調在2008年金融危機後逐步重視起來——在私人部門去槓杆的背景下，政府支出的中樞明顯上升。
喜歡減什么稅？共和黨政府尤其熱衷於減稅，例如裏根1981年和1986年減稅，布什2001年和2003年減稅，以及特朗普的2017年減稅。最熱衷於調整個人和企業所得稅，這主要與美國稅收以所得爲主的特點有關，個人和企業所得超過50%。通過大幅調整所得稅率確實有助於刺激居民和企業的支出行爲。除此之外，早期還會調整資本利得和遺產稅。
支出方面則明顯更加注重民生。這在金融危機後、居民去槓杆階段尤其明顯。
美國財政支出分爲兩大部分，由法律規定的強制性支出，由國會商議的自由裁量支出，2023年兩者比例大致爲2：1，強制性支出規模更大，在2008年金融危機和2020年疫情後都有明顯的擴張，是美國財政支出主要的增量來源。
強制性支出聚焦民生，其中社保、醫保和醫療補助佔比最高且持續增長，尤其值得注意的是2008年金融危機後，社保支出力度明顯上升。另一個“祕密武器”是個人收入保障，這是美國政府緩解經濟衰退和外部衝擊對個人、家庭造成負面影響的重要手段，其中包括失業補償、補充性保障收入、兒童稅收抵免、補充性營養支持計劃等。
疫情後的新變化是美國政府开始注重支持基礎設施和產業投資。拜登在2021年推出基礎設施投資法案，2022年推出通脹削減法案。尤其是前者，一方面是着眼於战略性考量，另一方面可能更重要的是利用2021年極低的融資利率水平。在當前高利率、高通脹的背景下，可能並不適用。
刺激經濟，誰的力量最大？縱觀1980年以來的歷史，財政花錢刺激後，消費始終是美國經濟最有韌性的部分、尤其是耐用品消費：在居民能夠加槓杆的階段下，地產投資也會伴隨着消費一起反彈，然後才是非地產的制造業投資；而2008年後，美國居民進入去槓杆階段，地產投資的反彈的速度、可持續性和幅度都要弱於制造業投資：
1980s年裏根減稅+去監管：裏根政府的赤字政策主要來源於減稅，包括大幅降低個人所得稅、遺產贈與稅，爲企業提供投資優惠等。此外，1982年裏根籤署《加恩聖傑曼法案》, 放寬了對儲貸機構（S&Ls）的監管限制，允許它們進行更多的投資活動，包括商業房地產貸款和某些類型的商業貸款。
而經過1980年和1982年的經濟衰退，通脹基本得到控制，美聯儲开始轉向寬松。減稅加寬松的金融貨幣環境，耐用品消費迎來“熱潮”，地產也不差。
2000s布什財政擴張：布什政府的財政擴張，既有當時史上最大規模的減稅因素，也有911事件之後，反恐、國防支出的加碼。減稅主要包括再次大幅降低個人所得稅、逐步廢除遺產稅以及降低資本利得稅。
同時布什政府推出“居者有其屋”計劃，旨在通過提供稅收優惠、增加住房信貸供應等措施提高家庭住房擁有率。疊加2001年至2003年的大幅降息，經濟享受了一波地產和消費的“紅利”。
2017年特朗普稅改：財政支出上並沒有明顯的擴張，赤字財政依舊主要依靠減稅——大幅降低了居民個人所得稅和企業所得稅。由於居民依舊不愿意加槓杆，疊加美聯儲進入緊縮周期，地產不強，主要依靠耐用品消費和非地產投資，經濟出現了比較溫和的反彈，不過在2018年全球經濟明顯放緩的背景下，依舊顯得難能可貴。
2009年VS 2020年：2020年美國經濟走出衰退的速度是有記錄以來最快，而2009年的復蘇則相對更慢。除了居民部門在槓杆負擔上的差異外，2020年財政在聚焦民生更加有力，例如專門出台的《關懷法案》；此外，金融危機後持續的減稅和民生支出幫助家庭負債壓力大幅緩釋，地產也出現快速反彈，但後續由於高房價、高利率而走弱。
中國也將促銷費的重點放在了耐用品上，不過美國的財政刺激體系和中國有非常大的差異。長久以來美國的財政刺激的重心都在私人部門，尤其是民生——佔到美國財政支出約三分之二。由於特殊的稅收和稅制結構，美國政府可以頻繁通過減稅來達到刺激消費的效果。
在居民還能加槓杆的情況下，地產也是刺激的重要抓手，而當居民無法加槓杆的情況下，會更加注重通過去監管和減稅來引導制造業投資，也會注意通過減稅和民生支出幫助居民部門降低槓杆。
美國的經驗背後可能有三點值得注意：
一是，在外需不確定、技術進步短期內沒法大幅提高勞動生產率的情況下，有力度的赤字刺激是必要的。而從中長期看，擺脫赤字陷阱的手段，確實需要依靠技術進步。
二是，民生不僅是用來刺激消費，也是幫助居民穩槓杆的重要手段。要加大財政刺激消費的彈性，除了繼續完善社保制度外，可以系統化推行消費補貼，達到類似美國減稅的效果。此外，通過一定的民生補助幫助居民部門降低債務負擔也值得納入考量。
三是，在財政加速擴張、居民穩槓杆的背景下，金融體系予以必要的支持，加大基礎貨幣投放可能是必須的。
風險提示：由於國情不同，美國經驗或不適用於中國；國內經濟形勢變化超預期，技術進步短期突破帶來生產率大幅提升，赤字財政必要性下降；出口變動超預期。
注：本文來自民生證券2024年12月20日發布的《財政花錢啓示錄：美國財政的花錢之道》，分析師：邵翔 SAC編號 S0100524080007
標題：美國財政的“花錢之道”
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