·概述·
全球變局：大類資產如何重定價？全球經濟體系重構的根源是信任基礎的變化。變局中的“確定性”在於供應鏈變化只能是緩慢的，短期雖有關稅不確定性擾動，但影響沒那么大。而全球貨幣體系的重構也是信任的變化。近幾年美國的制裁做法，其實在破壞貨幣體系的信任度。在這個背景下，黃金的長期牛市需要站在更長歷史維度看待。各國之間信任度變化的趨勢很難改變，這也決定了本輪黃金的牛市是長期的、歷史性的變化。長期來看，只要美國經濟糾偏能力還在，美元也不會崩潰。但中短期，需要關注美元信用可能進一步下降。美債利率實際利率、通脹預期、名義利率存在上行風險，美元存在繼續貶值風險。
國內宏觀：求諸於內，自勝者強。中長期來看，我國經濟具有較大潛力，不過，短期經濟的需求仍然需要提振。要穩住房價，關鍵是穩住房價的預期，所以當前政策上也在發力穩定預期、穩定信心。國泰海通認爲下半年宏觀政策繼續邊際加碼，尤其是7月以後。財政政策有希望繼續邊際加碼，同時下半年或進一步全面降息。
風險提示：中美貿易摩擦超預期
各位投資者好，非常榮幸給大家匯報國泰海通的中期宏觀展望，主要分成兩個部分：第一部分探討全球宏觀變局下大類資產如何重新定價。當前全球的產業鏈、供應鏈在發生深刻變化，美元、美債、黃金等資產都表現出跟以前不一樣的走勢，定價框架在發生變化。第二部分國泰海通來重點匯報一下國內宏觀經濟的狀況，尤其是今年下半年的經濟政策、資產配置的機會。
當前全球的宏觀形勢、政策、資產價格看起來不確定性都比較大，尤其是貿易摩擦未來會怎么演進仍有不確定性。從投資的角度來說，我們要找一些確定性比較高的機會。在當前不確定性比較高的環境裏，還是有一些因素是確定的。
1全球變局：大類資產如何重定價
首先，國泰海通來講一下全球經濟體系的變局。全球經濟體系的變局在過去幾個月的貿易摩擦中有明顯的體現，未來貿易摩擦還有很大的不確定性。但確定的是中美之間不可能快速脫鉤，美國很大程度上還是要依賴中國的出口。因爲絕大部分的制造業不可能回流到美國。同時第三方國家，比如東南亞、墨西哥、印度想要快速替代中國的生產能力也不太現實。國泰海通之前對印度、越南、印尼、以及中東的國家都有過詳細研究，得出的結論是這些國家要想發展制造業會面臨很多底層的制度、文化、甚至是宗教信仰的約束。很多人比較看好印度，但是印度在過去這些年雖然一直想推動制造業的發展，其制造業在經濟當中的佔比不僅沒有上升，反而不斷下降。因爲制造業的發展並不是人多就可以，印度的土地私有制、勞工保護制度以及營商環境都是其發展制造業的重要限制。所以國泰海通研究完這些國家之後，對中國制造業更加有信心。
第三方國家如果用10年、20年的時間有可能承接一部分中國的生產，但是要在未來的三五年、或者一兩年內快速替代中國制造可能性很低。所以在美國自己不能生產、短期內其他國家也替代不了中國制造的情況下，特朗普政府的政策如果對中國限制太緊的話，其自身的壓力也會很大。等美國感受到政策給自身帶來的壓力時，就會开始政策糾偏。所以不需要太擔心關稅對經濟帶來的衝擊，只要我們的制造業有競爭力，美國很難快速地跟中國脫鉤，即便美國短期內把關稅加得很高，後續大概率還是要快速地把關稅降下來。所以國泰海通看到在4月2號美國對等關稅推出後一周左右，特朗普態度就开始軟化。風險資產價格雖然在4月2號之後大跌了幾天，但隨後在不到一個月的時間裏幾乎都修復了跌幅。
所以關稅對中國的制造業的影響相對有限的，短期雖然有不確定性，但是這種不確定性可以理解爲是一種噪音。中長期來看，國泰海通認爲全球貿易的趨勢是確定性的，即中美之間的直接經濟連接會緩慢的下降，但是間接的經濟連接仍然是存在的，所以出海未來仍然還會是長期大方向，中國的制造業企業到全球去競爭是長期的發展趨勢，要關注出海的一些機會。總結來看，從經濟的角度國泰海通對於外部的衝擊並不悲觀，影響相對可控。
全球經濟體系出現這些變化的一個重要因素，是整個世界的秩序在發生變化、各國信任基礎在發生變化。過去幾十年中，全球化在快速地推進，很多產品的生產都不是一個國家單一去完成的。例如大家手裏用的手機、電腦等產品都是由多個國家分工協作生產的，每一個國家做自己擅長的事情，這樣的生產相對來說是有效率的，生產成本比較低。但這種合作的前提是各國之間的相互信任，因爲有了信任才能夠把產業鏈交給別的國家。但是在2018 年之後，越來越多的國家开始擔心自己需要的原材料、核心技術會不會被別的國家斷供，那就不可能再像以前那樣合作了。所以雖然國泰海通認爲整體外部的衝擊是緩慢的，但趨勢和方向又是相對確定的，未來很難再回到過去幾十年那種深度信任、相互依賴的狀態。所以在各國信任基礎發生變化的情況下，全球產業鏈和經濟體系必然會發生變化。
信任基礎變化帶來的另外一個影響就是全球貨幣體系的重構。過去幾十年全球貿易支付結算、官方儲備資產配置等都高度依賴美元體系，前提也是各國之間的相互信任。因爲紙幣就是一張紙，我們之所以接受美國人拿着紙幣來購买我們的商品，是基於對美國政府的信任，相信美國政府能夠保證紙幣的購买力。但是如果各國之間沒有那么強的信任，就不太可能接受對方拿着紙幣來購买自己的商品。例如在二战之前，各國信任度並不強，貿易支付結算很依賴黃金、白銀。在二战結束以後，整個世界的秩序穩定了下來，各國建立起了信任感，所以全球類似於統一了貨幣。
但是在過去幾年，美國的一些做法在破壞大家對美元的信任。一類做法是把個別國家移出SWIFT系統，限制其使用美元支付結算。另一類做法是2022年西方國家一起聯合起來凍結俄羅斯的外儲。美元本質相當於一張美債，即大家借給美國人的錢。如果美國可以限制這張債券的流通，或者是直接宣告不還錢，那其實就相當於對少數國家的定向違約。其他的國家就要开始評估未來還能否跟美國保持穩定的關系。能維持穩定關系的國家會愿意繼續借錢給美國，停留在美元美債的體系之下。但是如果一些國家認爲跟美國關系有很大的不確定性風險，就要降低對於美元和美債的依賴。
各國信任感下降之後，全球貨幣體系和貿易體系的循環就會發生變化。從貿易角度來看，過去幾十年的全球化過程中，美國在積累貿易逆差，其他國家在積累貿易順差。從貨幣的角度來說，這個過程相當於美國在發行美元，其他的國家在獲取美元。因爲美元是國際貨幣，大家需要去獲取美元，所以美國會有一定程度的貿易赤字。因爲如果美國不去購买別的國家的商品或資產，美元就發行不出來。而發行貨幣本身是一種舉債行爲，所以從債權和債務的角度來說，過去的全球化相當於美國在借錢，其他的國家在存錢。全球的貿易體系和貨幣體系是一種鏡像關系，是一枚硬幣的兩面。但是這種鏡像關系依賴的是各國之間的相互信任，現在信任度下降之後就不可能再像以前那樣循環了，去美元化的國家會越來越多。
但是從數據上來看會發現去美元化進展非常緩慢。這是因爲在國際貿易支付結算中使用什么貨幣是需要貿易雙方共同認可的。很多國家都想拿着自己的紙幣換取別人的商品，但是大多數貿易對手方可能還是愿意接受美元。對於一些貿易順差的大國，雖然很難改變貿易支付結算當中使用什么貨幣，但是可以選擇拿到了美元以後怎么去使用它。以前貿易順差大國賺了美元之後會直接买美債，未來的方向則會是越來越少的去配置美元資產，轉而配置黃金。國泰海通認爲，未來會有越來越多的國家參與進來購买黃金，在整個世界信任度下降的情況下，越來越多的國家可能會开始懷疑自己儲備資產的安全問題。
這個過程其實在歷史上經常發生，歷史上的貿易順差大國賺的不是美元儲備，更多的是黃金儲備、白銀儲備。例如《白銀帝國》（作者徐瑾）裏描述當時中國有巨大的貿易順差，而當時的貿易支付結算高度依賴白銀，所以白銀大量流入到了中國。工業革命之後的英國在制造業能力提高了之後，貿易順差也比較高，積累了巨大的黃金儲備。一战和二战時期的美國制造業能力比較強，也積累了巨額的貿易順差和黃金儲備。所以如果拉長歷史周期去看，就會發現過去幾十年的全球化體系是建立在相互信任、深度綁定基礎上的，但這或許並不是人類歷史的常態。
從非常態回歸到常態，從深度綁定到緩慢解綁的過程中，產業鏈、貨幣體系、資產定價都在發生變化，最直接的影響就是黃金的定價。在2022年之前黃金是盯着美元的實際利率在走，因爲黃金是不生息的資產，所以當美元的實際利率很高的時候，黃金的價格是下跌的。而當美元的實際利率下降的時候，黃金的價格才會上漲，這是2022年之前的黃金定價模型。但是2022年以後美元的實際利率出現了大幅的上升，黃金的價格不僅沒有下跌反而上漲，反映出黃金的定價框架已經發生了巨大的變化。
現在黃金爲什么脫離了美元的定價框架呢？一個根本原因是因爲非經濟的因素影響越來越大。部分和美國關系不確定性風險較大的國家會逐步減持美債，增加對黃金的配置。而黃金是流通盤比較低的資產，很多人买了金條、金幣想傳給下一代的，不會快速賣出來。對於流通盤比較低的資產，突然來了一群大买家要持續不斷地买，這就類似於權益市場的一個小市值股票來了一群大买家，價格的漲幅就會很高。所以黃金目前是歷史性的牛市。未來全球央行購金需要達到讓各個國家覺得自己外匯儲備處於比較安全的位置，現在很多經濟體黃金配置都還處在低位。在美元資產安全性無法保證的情況下，即使黃金成本再高，全球部分央行可能也需要去購买，這是黃金牛市的長期邏輯。
當然短期來看，黃金也會受到情緒上的衝擊。例如有投資者會擔心如果俄烏問題緩解，或者中美達成貿易協議後，黃金是否會進入到熊市。國泰海通認爲並不會，因爲黃金價格的上漲是來自世界秩序的重構和各國信任度的下降。信任一旦下降，想重新恢復到過去的狀態是比較難的。所以中美關系緩解、俄烏衝突結束可能會對黃金有短期情緒上的影響，但並不會影響黃金上漲的底層宏觀定價邏輯。所以黃金的行情國泰海通認爲長期來看是可以持續去關注的。
不僅黃金的定價框架在變，美元的定價框架也在變。國泰海通剛剛提到美元的本質就是一張美國國債，美國2022年凍結其他國家外匯儲備屬於美債的違約行爲。所以在2022 年以後，國泰海通看到美國經濟增速其實沒有明顯的擡升，但是美國實際利率水平確實上了一個非常大的台階，背後一定程度上反映了美元信用的受損。以前美元相當於無風險資產，即使美元實際回報率爲負的情況下大家仍愿意持有這種資產。但現在其信用評級被下調了，未來信用還有可能進一步的下降。
哪些行爲可能會破壞到美元的信用？一類是貿易政策。特朗普政府在破壞全球貿易體系的同時，也是在破壞全球化的貨幣。因爲在過去幾十年的全球化當中，美國制造業可能受到了一些影響，但是從貨幣的角度來說，美元、美債又是全球化的最大的受益者。全球化的貿易體系和貨幣體系是一枚硬幣的兩面，破壞一面的同時，另外一面也會受損。所以特朗普政府的關稅的政策本身就會影響到美元的信用。如果各國之間貿易需求下降，或者美國強行將其他國家移出美元支付結算體系，全球對美元的需求也會大幅的降低，美債的需求也會下降。這也是爲什么在4月對等關稅推出之後，在對美國經濟前景更悲觀的情況下，美元實際利率反而上行，並且美元在實際利率提升的同時反而呈現貶值的趨勢。所以現在美元美債的定價跟以前不一樣，以前只考慮經濟因素就行了，現在必須要考慮美元信用的問題，這是國泰海通必須要反復強調的一點。如果忽視了這個問題，在現在的時點去抄底美債，可能還會面臨美債利率進一步上行的風險。
影響美元信用的另一方面是金融政策，現在還沒有开始用，例如威脅凍結更多國家的外匯儲備、把更多的國家移出SWIFT系統，要挾其他國家購买美元資產、對購买的美債、美股進行徵稅等。如果這些政策出台，對美元的信用都是更加直接的影響，如果美元的信用進一步下降的話，美債利率還有可能進一步往上走，同時在利率大幅上升的同時，美元還將貶值，也會推升美國通脹的壓力。
往前看，國泰海通認爲抄底美債需要謹慎。如果美元的信用進一步下降的話，美元有可能還會進一步貶值。並且與經濟變化相比，信任的變化是一個非线性的過程。
2國內宏觀：求諸於內，自勝者強
國內經濟方面，上半年生產端表現不錯，實現了經濟的回升向好。但是需求端仍需提振。現在亟需解決的問題就是房地產問題，當然政策也關注到了這一點，也在強調要穩預期。最近兩年有一類流行的邏輯是，當前存款利率已經很低，30年國債利率已經不到2%，而有的房子能夠提供2%以上的租金回報率，甚至個別小城市能提供4%以上的租金回報率，那這些房子是不是值得买？回答這個問題關鍵還是要看房價預期。
因爲存款和國債是保本金的，所以只看利息高低就行。但是大家去买信用債時不會只看利率，因爲利率高對應的信用風險也大。在租金回報率中，分母是房價，房價的波動有可能會抹去租金回報。所以房子相當於信用債，當大家擔心本金波動的風險時，信用利差就會明顯走高。如果房價存在上漲預期，租金回報率是不重要的，即便租金回報率比國債利率還低，大家也會愿意买房，這是一個漲價預期自我實現的過程。當房價沒有上漲預期的時候，需要租金回報率足夠高大家才會愿意去买。所以歸根結底，房價的預期才是最重要的。要想穩住房價，最關鍵的是穩住房價的預期。怎樣觀察有沒有穩住房價的預期？當买房群體中有比較多的人預期房價要上漲的時候就是房價見底的時候。往前看，地產的壓力還需要更多的積極政策來呵護，同時需求端的消費也需要政策提振。
下半年，國內宏觀政策的積極方向是確定的，但是並不會有大水漫灌式的強刺激政策。因爲國泰海通一直強調要高質量的增長，錢要花在刀刃上。未來宏觀政策大概率還將是漸進式的發力。首先財政政策來說，如果下半年內需仍然偏弱，有可能再追加幾千億或者上萬億的赤字，但也不會大水漫灌式的強刺激。貨幣政策來說，下半年還是會進一步降息，因爲現在中國雖然名義利率比較低，但實際利率水平仍處在歷史上較高的水平。所以企業實際融資成本、居民房貸融資成本並不算低。在房價沒有上漲預期的時候如果能降低房貸利率的話，房子的持有成本就能夠降低一些，大家賣房的動機會減弱很多。由於居民的房貸剛兌的特點比較明顯，房貸利率如果和30年國債利率相比仍然有下調空間。
往前看，如果房貸利率進一步下調而又要保護銀行的息差的話，負債成本也要往下調，所以存款利率最近又出現了新一輪的調整。不僅存款利率未來會繼續下調，銀行間市場利率也需要進一步往下調。因爲現在一年期定存的掛牌價已經只有0.9%，實際執行的價格大概在1.2%-1.3%附近，而一年期存單和一年期國債的價格還在1.5%-1.6%附近。導致存款的性價比沒那么高了，貨幣基金反而越來越有吸引力，因爲其流動性好，利率又高。往前看，降息還會延續，而且在這種結構性的、非對稱降息的情況下，貨幣類產品、包括現金理財類產品還會持續火爆，這可能是未來會延續的一個趨勢。
總體來看，政策端國泰海通認爲邊際上是積極的，但不會有大水漫灌的強刺激政策。從資產配置的角度來看，國泰海通認爲固收類的資產、長債、貨幣類基金都值得關注。因爲在居民有比較高的通脹預期的情況下，投資的目的需要去跑贏通脹。在通脹預期比較低的情況下，投資的首要目的是保證本金。即便銀行存款沒有利息，但貨幣的實際的購买力是在提高的，更何況貨幣類的產品仍然提供利息。所以固收類資產，包括類債券資產，例如高股息、高分紅等資產可以持續地去關注。同時也需要去關注中國權益市場的結構性機會，不僅是剛才提到的紅利類的高股息資產，出海、出口等外部需求不錯的機會可以關注。此外，在宏觀環境變化的背景下，新的消費形式在不斷地出現，而且這種消費的趨勢並不是短期的現象，而是長期趨勢，所以新消費領域的投資機會也值得關注，此外，也需要關注科技創新的機會。如果科技上能夠有一些大的技術的進步，也能夠帶來經濟結構的巨大變化。
總結來看，海外方面國泰海通認爲全球宏觀框架正在發生巨大的變化，不能再用過去的思維去判斷和預測資產的走勢。國內方面，今年經濟表現好於預期，制造業具備很強的競爭力，難以被替代。需求端還存在一些問題需求解決，政策也關注到經濟領域的困難和挑战，也在積極的發力，所以下半年應該還是會延續上半年政策的積極基調，政策方向和節奏應該是比較類似的，因此國泰海通認爲下半年市場仍存在積極的投資機會。以上是國泰海通主要觀點判斷，供大家的參考。
風險提示：中美貿易摩擦超預期
注：本文來自國泰海通證券於2025年6月9日發布的《全球變局：錨定“確定性”——國泰海通中期策略會宏觀發言實錄（國泰海通宏觀 梁中華）》，分析師：梁中華 S0880525040019
標題：全球變局：大類資產如何重定價？
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