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主要觀點
政府工作報告是觀察政府工作安排最重要的窗口。今年是新一屆政府上任首年，經濟政策會如何，國盛證券透過政府工作報告進行分析：
2024年經濟增長目標確定在5%左右，與此前市場預期基本一致。3月5日公布的政府工作報告中，今年經濟增長目標設定在5.0%左右，在去年經濟增長5.2%的基礎上，今年確定5%左右的增長目標，實現今年預期目標的難度並不低。但短期考慮到穩就業和防風險的需求，中長期考慮到與“十四五”規劃和基本實現現代化的遠景目標相銜接，保證一定的經濟增長有其必要性。考慮到去年的基數因素，實現今年的增長目標的難度可能並不小，這可能意味着穩增長政策將進一步發力。如果2024年一季度實際GDP環比與四季度持平爲1.0%，那么對應2024年一季度實際GDP同比爲4.1%，顯著低於年度增長目標，意味着二季度仍需政策進一步發力。合理通脹預期引導或是全年政策的重要觀測點，在內需不足和外需不確定性上升的環境下，合理引導通脹預期，對降低實際利率和降低債務槓杆率均意義重大，相關的政策仍值得期待。
貨幣政策將繼續保持穩健，降准降息仍可期。今年政府工作報告對貨幣政策的着墨多於2023年，整體的基調增加了“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。增強資本市場內在穩定性”。這延續了央行近期的調控思路，貨幣政策短端審慎長端加碼。長端，當前除中央政府部門外，各部門的槓杆率均較高，充分降低實體融資成本，才能在資本回報率不斷下行的情況下，緩解各部門資產端和負債端的利差，同時對資產估值形成支撐，避免陷入去槓杆的“負反饋”。短端，銀行淨息差和匯率掣肘貨幣政策，貨幣政策在調降短端政策利率上較爲審慎。當前實際利率處於高位，廣譜利率仍需進一步下行，貨幣政策寬松周期持續，年內降准降息仍可期。
財政政策整體符合預期，連續發行特別國債超預期。一方面，實際赤字略高於去年，但力度或仍偏謹慎。今年財政赤字率爲3%，赤字規模爲4.06萬億，疊加2023年四季度增發的1萬億國債中，有5000億元擬結轉到2024年使用，同時今年將發行1萬億元不計入赤字的超長期特別國債，實際赤字比去年可能高1.5萬億元。考慮到特別國債的增量資金，今年實際赤字可能比去年全年高1.18萬億元，對應實際赤字率可能在3.9%。歷史上1998-2000年，中央財政也有過連續增發特別國債的先例，但從實際效果來看，並未能顯著拉動投資持續回升，中央財政擴張對實體經濟的推動仍需持續觀察。另一方面，專項債規模略超市場預期。政府工作報告指出，今年擬安排地方政府專項債券3.9萬億元，較去年的3.8萬億有所增加。由於專項債額度與地方債務風險負相關，由於地方政府化債的影響，12個債務壓力較大省份新增投資受限，市場對今年專項債預期並不高。但需要看到，當前地方政府化債的思路仍爲“妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險”，城投新增債務將受到持續的管控，疊加房地產市場仍在築底帶來的土地出讓收入低位，預計地方政府整體槓杆空間仍在收縮。
相比去年完善監管架構，今年對債務風險化解，重在落實。一攬子化債方案進一步落實。伴隨特殊再融資債發行、存量債務置換等一攬子化債方案的實行，短期地方政府債務風險有效降低。今年政府工作報告要求地方政府“統籌好地方債務風險化解和穩定發展、進一步落實一攬子化債方案”。房地產政策或將進一步放松。地產風險重在優化房地產政策，對不同所有制房地產企業合理融資需求要一視同仁給予支持，促進房地產市場平穩健康發展。今年政府工作報告對房地產行業進一步放松，由過去的“抑制”政策轉爲“鼓勵”政策，伴隨房地產市場供需的變化，未來房地產放松政策有望進一步加碼。地方中小金融機構風險處置穩妥推進。
當前長端利率並未過度反映。當前利率與基本面狀況較爲一致，並未過度反映，趨勢上，政府工作報告顯示的政策力度仍偏謹慎，並無足夠信號證明基本面反轉情況下，債市主趨勢並未發生變化。而今年相對來說，監管對信貸訴求下降，信貸增速下降這將帶來債市配置力量的加強。配置力量加強，而債券供給相對有限，資產荒行情延續。債市走強整體趨勢並未發生變化，靜態來看，2.4%左右的十年國債是中性位置，動態來看，10年國債利率依然有望進一步下行。而30年超長債交易已經較爲擁擠，且超長期特別國債發行或一定程度上緩解超長債的資產荒，流動性溢價較低，相對來說性價比有限，而10年國債、地方債等其他長端資產性價比凸顯。
風險提示：風險偏好變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。
正文
經濟目標相對平穩，宏觀政策注重配合
2024年經濟增長目標確定在5%左右，與此前市場預期基本一致。今天公布的政府工作報告中，今年經濟增長目標設定在5.0%左右，在去年經濟增長5.2%的基礎上，今年確定5%左右的增長目標，實現今年預期目標的難度並不低。但短期考慮到穩就業和防風險的需求，中長期考慮到與“十四五”規劃和基本實現現代化的遠景目標相銜接，保證一定的經濟增長有其必要性。
考慮到去年的基數因素，實現今年的增長目標的難度可能並不小，這可能意味着穩增長政策將進一步發力。年初以來， 2月PMI仍在49.1%的低位，同時地產銷售和建築企業开工率仍在低位，高頻數據顯示經濟仍在築底。過去三個季度實際GDP環比分別爲0.6%、1.5%、1.0%，如果2024年一季度實際GDP環比與四季度持平爲1.0%，那么對應2024年一季度實際GDP同比爲4.1%，顯著低於年度增長目標，意味着二季度仍需政策進一步發力。
合理通脹預期引導或是全年政策的重要觀測點。根據3%的赤字率和4.06萬億的赤字規模，倒推出今年名義GDP規模約爲135.3萬億，名義GDP增速預計爲7.4%。在內需不足和外需不確定性上升的環境下，合理引導通脹預期，對降低實際利率和降低債務槓杆率均意義重大，相關的政策仍值得期待。
貨幣穩健，財政政策提質增效
貨幣政策將繼續保持穩健，降准降息仍可期。今年政府工作報告對貨幣政策的着墨多於2023年，整體的基調與中央經濟工作會議對貨幣政策的定調一致，並在此基礎上增加了“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。增強資本市場內在穩定性”。這延續了央行近期的調控思路，貨幣政策短端審慎長端加碼。長端，當前除中央政府部門外，各部門的槓杆率均較高，充分降低實體融資成本，才能在資本回報率不斷下行的情況下，緩解各部門資產端和負債端的利差，同時對資產估值形成支撐，避免陷入去槓杆的“負反饋”。短端，由於當前銀行淨息差仍在低位，疊加匯率對貨幣政策的掣肘，貨幣政策在調降短端政策利率上較爲審慎。但當前實際利率處於高位，廣譜利率仍需進一步下行，貨幣政策寬松周期持續，年內降准降息仍可期。
財政政策整體符合預期，連續發行特別國債超預期。一方面，實際赤字略高於去年，但力度或仍偏謹慎。今年財政赤字率爲3%，赤字規模爲4.06萬億，疊加2023年四季度增發的1萬億國債中，有5000億元擬結轉到2024年使用，同時今年將發行1萬億元不計入赤字的超長期特別國債，實際赤字比去年可能高1.5萬億元。因而，雖然今年今年財政赤字率與去年持平，並未實質突破3%的隱性限制，但考慮到特別國債的增量資金，今年實際赤字可能比去年全年高1.18萬億元，對應實際赤字率可能在3.9%。歷史上1998-2000年，中央財政也有過連續增發特別國債的先例，但從實際效果來看，並未能顯著拉動投資持續回升，中央財政擴張對實體經濟的推動仍需持續觀察。
另一方面，專項債規模略超市場預期。政府工作報告指出，今年擬安排地方政府專項債券3.9萬億元，較去年的3.8萬億有所增加。由於專項債額度與地方債務風險負相關，此前由於地方政府化債的影響，12個債務壓力較大省份新增投資受限，市場對今年專項債的預期並不高。但需要看到，當前地方政府化債的思路仍爲“妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險”，城投新增債務將受到持續的管控，疊加房地產市場仍在築底帶來的土地出讓收入的低位，整體預計地方政府整體槓杆空間仍在收縮。
債務風險化解重在落實
今年對風險化解方面的表述，基本延續中央經濟工作會議的定調。相比去年的政府工作報告中“深化金融體制改革，完善金融監管”，今年的提法爲“完善重大金融風險處置統籌協調機制”，這或許與去年中央金融工作召开和機構改革完成有關，相比去年完善監管架構，今年對債務風險化解，重在落實。化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險，則延續中央經濟工作會議的基調，總體原則仍爲壓實企業主體責任、部門監管責任、地屬地責任。
一攬子化債方案進一步落實。伴隨特殊再融資債發行、存量債務置換等一攬子化債方案的實行，短期地方政府債務風險有效降低。相比去年政府工作報告對地方政府債務提出的“優化債務期限結構、降低利息負擔”的要求，今年政府工作報告要求地方政府“統籌好地方債務風險化解和穩定發展、進一步落實一攬子化債方案”，整體的化債基調仍延續去去年7月份政治局會議提出的一攬子化債方案。
房地產政策或將進一步放松。地產風險重在優化房地產政策，對不同所有制房地產企業合理融資需求要一視同仁給予支持，促進房地產市場平穩健康發展。相對於去年的報告“有效防範化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無需擴張，促進房地產業平穩發展”，但未提及“三大工程”，顯示今年政府工作報告對房地產行業進一步放松，由過去的“抑制”政策轉爲“鼓勵”政策，伴隨房地產市場供需的變化，未來房地產放松政策有望進一步加碼。
地方中小金融機構風險處置穩妥推進。過去幾年，地方政府債務風險、房地產風險持續暴露，而地方中小金融機構與當地政府、房地產行業綁定較深，而金融風險存在一定的滯後性，今年地方中小金融機構的風險或陸續暴露，但目前並無進一步指引，仍需持續觀察。
債牛持續
當前長端利率並未過度反映。當前利率與基本面狀況較爲一致，並未過度反映，趨勢上，政府工作報告顯示的政策力度仍偏謹慎，並無足夠信號證明基本面反轉情況下，債市主趨勢並未發生變化。而今年相對來說，監管對信貸訴求下降，信貸增速下降這將帶來債市配置力量的加強。配置力量加強，而債券供給相對有限，資產荒行情延續。債市走強整體趨勢並未發生變化，靜態來看，2.4%左右的十年國債是中性位置，動態來看，10年國債利率依然有望進一步下行。而30年超長債交易已經較爲擁擠，且超長期特別國債發行或一定程度上緩解超長債的資產荒，流動性溢價較低，相對來說性價比有限，而10年國債、地方債等其他長端資產性價比凸顯。
風險提示
風險偏好變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期；
注：本文節選自國盛證券研究所於2024年3月5日發布的研報《愿景已定，關注落地——基於政府工作報告的分析》，分析師：楊業偉 S0680520050001；朱帥 S0680123030002
標題：國盛固收：愿景已定，關注落地
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