中金：港股市場迎來拐點了嗎？

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上周央行意外降准推動市場大幅反彈，實際上我們在上周便提示投資者部分技術指標如估值、風險溢價以及投資者情緒等均已接近甚至超越此前幾輪市場底部的極端水平。因此市場在這一水平獲得一定支撐，甚至在正面催化劑下出現反彈也不足爲奇。

不過這一反彈也引發了不少關於當前就是市場拐點的討論。我們傾向於認爲，目前市場仍處於情緒修復帶來的反彈階段。海外相對寬松的環境，較低的估值，再加上國內政策支持都使得市場出現類似2019年初或2022年底的反彈並非難事。但是真正的趨勢逆轉仍需要更多“對症”政策（尤其是大規模財政支持）以解決私人部門信用收縮問題才能出現。並且政策不管採取什么形式，力度都需要足夠強勁才有望實現目標。

配置層面，國內降准以及後續進一步降息有望推動流動性驅動下的反彈修復，科技和小盤成長股此時更爲受益。如果更多財政刺激政策兌現，周期與核心資產或將存在更大上漲空間。但如果上述兩方面均未兌現，我們去年以來一直推薦的關注高分紅和“啞鈴”型配置策略仍有望持續跑贏。

正文

市場迎來拐點了嗎？

市場走勢回顧

近期多輪恐慌性拋售導致港股市場逼近2022年10月以來最低點後，在國內降准等積極政策推動下，海外中資股市場上周終於迎來今年以來的首次單周上漲。整體看，主要指數均漲幅明顯，恆生指數、恆生國企和MSCI中國指數上周分別上漲4.2%、4.5%和3.4%，成長板塊主導的恆生科技指數跑輸，漲幅僅爲1.8%。板塊方面，能源和電信板塊領漲，上周漲幅分別達到10.5%和8.8%，而醫療保健和信息技術板塊表現落後，分別下跌3.8%和2.1%。

圖表：MSCI中國指數上周上漲3.3%，其中能源和電信板塊領漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

上周海外中資股市場呈現“過山車”式行情。周初市場維持弱勢繼續回調，這與周初公布的一月份LPR“按兵不動”有一定關系。雖然在前一周MLF利率維持不變後，市場已經預期LPR應該同樣不會發生變化，但當實際公布後依然帶來衝擊。同時，流動性和衍生品等層面近期的演變可能也放大了市場波動壓力。恆生指數盤中跌破15,000關口，距離2022年10月市場低點僅一步之遙。

不過，正如我們在上周發布的《》報告中提示投資者的，市場技術指標如估值、風險溢價以及投資者情緒等均已接近甚至超越此前幾輪市場底部的極端水平，恆生指數月线支撐位也在14,600附近。因此在這一背景下，市場在這一水平獲得一定支撐，甚至在正面催化劑下出現一定反彈也不足爲奇。從這一意義上來說，上周三市場的明顯反彈也算不上完全意外，與我們的判斷基本一致。

央行意外降准50bp推動市場大幅反彈，引發了不少關於當前就是市場拐點的討論，即便2023年已經經歷了多輪“衝高回落”式的反彈。問題是，當前催化劑是否已足夠？如果不夠，什么才能真正促成趨勢反轉而非只是曇花一現的反彈？

實際上短期市場出現一定幅度的反彈並非難事，海外相對寬松的環境，較低的估值，再加上國內政策支持就可以做到，不論是2019年初的反彈（美聯儲暗示加息結束，中國央行降准），還是2022年底的反彈（美國核心CPI出現拐點，中國優化疫情防控政策）都是如此，並沒有本質上的區別。但是真正的趨勢徹底反轉所需要的門檻和要求更大。

圖表：我們認爲目前形勢下市場短期迎來反彈（如2019年初或2023年底一樣）並非難事

資料來源：FactSet，中金公司研究部

我們傾向於認爲，當前市場仍處於情緒修復帶來的反彈階段，真正的趨勢逆轉需要更多“對症”政策（大規模財政支持）以解決私人部門信用收縮問題才能出現（《》）。我們在2023年曾多次指出，企業和居民融資成本仍然較高以及投資收益預期低迷兩個因素共同導致信用擴張推遲，甚至一度受堵。目前宏觀環境下，及時且“對症”的政策、尤其是顯著的財政刺激對扭轉信用周期仍然是不可或缺的。在我們看來，多種財政政策選項，包括發行特別國債、央行重啓PSL以及提升赤字率都是在朝着正確的方向發力。但是，不管採取什么樣的形式，政策力度都需要足夠強勁才能夠實現目標。我們測算顯示，若2024年廣義財政赤字脈衝相比2023年持平轉正，對應淨增財政赤字3萬億人民幣左右（《》）。當然，降准50個基點以及未來可能進一步降息都有助於緩解流動性壓力並降低融資成本，但是財政擴張對逆轉目前局勢仍然至關重要。

外部方面，美國經濟仍體現韌性，爲美聯儲降息路徑帶來不確定性，這可能成爲市場的潛在波動源。2023年4季度美國GDP年化增速3.3%，雖然低於3季度的4.9%，但仍然明顯高於市場一致預期的2.0%以及亞特蘭大聯儲GDPNow模型2.4%的預期，表明美國經濟增長依然維持韌性。當前CME美聯儲政策觀察工具顯示期貨市場已經糾正了此前對於提前降息過於樂觀的預期，並且預期美聯儲有超過50%的概率在5月前不會开始降息。因此，即將召开的FOMC會議和圍繞今年降息路徑的潛在表態是下周需要關注的核心。另外，中美關系變化以及美方對部分行業的監管舉措也值得特別關注。

圖表：降息路徑不確定性猶存，10年期美債利率依然在4%以上徘徊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，我們重申此前觀點，即進一步的政策支持，尤其是財政政策支持，對於港股市場扭轉目前局勢仍然必不可少。近期中國央行意外降准以及後續進一步降息，可以推動流動性驅動下的反彈修復，科技和小盤成長股此時更爲受益。如果更多財政刺激政策兌現，周期與核心資產或將存在更大上漲空間。但如果上述兩方面均未兌現，我們去年以來一直推薦的關注高分紅和“啞鈴”型配置策略仍然是一個較好的投資策略，有望持續跑贏。另外，需要指出的是國資委上周表示會進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核體系。我們建議投資者繼續關注具備高分紅能力和潛力的央國企標的（《》）。

圖表：歷史經驗來看，在中國央行表示降准後成長板塊通常跑贏

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關注的變化主要包括：

1) 中國央行降准支持經濟增長。在上周三舉行的新聞發布會上，央行行長潘功勝意外宣布將自今年2月5日起，下調金融機構存款准備金率0.5個百分點。央行預計此舉或將向市場注入流動資金1萬億元（折合1400億美元），這是繼去年央行兩次降准後今年以來首次下調存款准備金率。潘行長在發布會上表示，央行將努力推動價格溫和回升，使社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。另外，他指出市場普遍預期美聯儲貨幣政策的轉向，客觀上也有利於中國擴大貨幣政策的操作空間。此外，中國央行還宣布自今年1月25日起，分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。

2) 國資委表示進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核體系。上周三國資委產權管理局負責人謝小兵在新聞發布會上表示，將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。

3) 2023年4季度美國經濟維持超預期韌性。隨着通脹壓力減輕，去年4季度美國經濟增速明顯超出市場預期。具體來看，2023年4季度美國GDP年化增速達到3.3%，顯著高於市場一致預期的2.0%以及亞特蘭大聯儲GDPNow模型2.4%的預期。強勁的消費支出、出口以及各州與地方政府支出共同推動4季度GDP增長。2023年全年，美國實際GDP增長2.5%，好於市場預期（增長2.4%）和2022年增速（1.9%）。

4) 流動性：南向資金保持流入勢頭，而海外資金在過去30周持續流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模共計6.5億美元（此前一周流出總量5.2億美元），爲連續30周流出海外中資股市場。與之相對應的是，上周南向資金繼續流入，中國內地投資者通過港股通买入了超過45億港元的港股。

圖表：海外主動型基金過去30周連續流出海外中資股市場