4月經濟开啓了關稅衝擊下的顛簸之旅，在“生產穩、投資弱、消費緩”的特徵下，我們認爲二季度投資相對消費的下行風險更值得關注。一方面，在關稅從峰值回落的過程中，中國產業鏈的韌性足以保證短期生產端的平穩運行；另一方面，在關稅多變且滯後的不確定性下，其對於企業投資和地方財政的影響可能會放大當前的有效的需求不足，4月制造業和基建投資增速的回落即是這方面的例證。總體而言，鑑於4月服務業生產指數依然平穩（4月 6.0% vs. 3月 6.3%），我們認爲二季度投資端面臨着比消費端更快的下行風險，可能需要在發債加速的同時，盡快出台政策性的金融工具予以對衝。
爲什么二季度投資面臨的壓力大於消費？有以下幾方面原因：
第一，4月汽車消費的回落更多是短期擾動，促消費政策的效果還會持續體現。一方面，家電、家裝等品類的補貼擴圍仍在見效。另一方面，隨着4月下旬“加快內外貿一體化”、“推動汽車流通消費”政策的加快部署，5月以來乘用車銷量大幅上升。
第二，制造業與基建面臨的“逆風”都比較大。制造業方面，中美關稅政策的反復衝擊導致企業普遍採取審慎策略，制造業投資動能將受制於民間資本的收縮。基建方面，即便地方債發行提速，但地方政府有效資金不足依舊是基建發展面臨的一大問題，地方財政收支緊平衡下，資金撬動效應弱化。
第三，前期政策脈衝的消退、銷售端的降溫，對房地產投資也會構成制約。4月以來房地產銷售修復動能趨緩，房地產投資、房價等核心指標隨之走弱。5月金融發布會上降低住房公積金貸款利率0.25個百分點，對衝力度較溫和，預計對於投資端的提振效果將滯後體現。
消費：社零同比不及預期，受價格端的拖累較大。
首先，隨着關稅衝擊下的“拓內銷”壓力加大，消費品價格在4月出現走弱，這在當月物價數據中已有充分體現，消費品對CPI同比的貢獻由3月的拉動上漲0.1％轉爲拖累下降0.2％。
其次，當前部分領域的促消費政策更多聚焦於供給端、以提供補貼爲主，其對“漲價”的帶動作用有限，汽車領域就是較好的例證。再加上4月汽車銷量基數明顯擡升，當月汽車社零同比大幅回落至0.7％，是對社零同比邊際拖累最大的分項。
再者，貿易環境變化下的國際油價下跌也造成了一定的輸入性影響，4月石油及制品類同比降幅擴大至-5.7％，對社零同比的邊際拖累僅次於汽車。
往後看，“以舊換新”等政策的對衝效果，短期內還會持續體現。一方面，家電、家裝等品類的補貼擴圍仍在見效、4月社零同比漲幅進一步擴大。另一方面，在“加快內外貿一體化、推動汽車流通消費”的政策部署下，5月以來乘用車銷量大幅上升。
工業：“搶轉口透明對工業生產形成一定對衝。4月工業增加值同比增速降至6.1％（3是月亮7.7％），同時環比增速也降至0.22％（3是月亮0.44％），均顯現出關稅衝擊下工業生產進度的放緩。不過，4月工業生產放緩幅度整體略好於預期，同時部分行業（如電氣機械、農副食品加工等）生產力度仍然“在線透明，背後主要源於4月“搶轉口透明的有力支撐。
制造業：關稅“逆風透明下的動能減弱。4月制造業投資增速降至8.2％（3是月亮9.2％），主因在於4月關稅政策的頻繁調整，疊加反規避調查風險，企業難以形成穩定的投資預期。從具體行業來看，4月也正是電氣機械、電子設備、交通運輸設備這些與出口緊密度較高的中遊行業，投資增速受影響較大。
不過政策對科技的重視，將成爲接下來制造業發展的“順風”。4月政治局會議提出“設立新型政策性金融工具”的方向之一便是“支持科技創新”，預計屆時可能投向制造業升級、基礎科學研究等領域的新型政策性金融工具將在一定程度上提振制造業投資增速。
基建：景氣度出現回調。4月廣義與狹義基建增速雙雙回落，前者同比增速爲9.6％（3是月亮12.6％），後者同比增速爲5.8％（3是月亮5.9％）。4月基建三大板塊均呈現出不同程度的放緩，其中水利、環境和公共設施投資增速降幅最爲明顯（從3每月4.4％降至4每月2.4％）。
基建拐點顯現仍待時機。即便相較於去年而言，剔除化債部分的新增專項債發行進度偏快，但地方政府土地收入不足疊加隱性債務約束，項目資本金籌措能力受限，易對基建投資形成制約。不過整體來看，“穩基建”的重要性仍存，近期作爲基建高頻跟蹤指標的瀝青开工率出現邊際改善，預計未來基建增速將維持在中性區間。
地產：前期政策脈衝漸趨平緩，需求端刺激政策已適時加碼。除新开工面積同比降幅邊際收窄之外，4月房地產投資、銷售、竣工面積、一线城市二手房價等核心指標均有所走弱，這反映了前期政策脈衝消退下的地產修復動能趨緩。針對房地產市場的波動，政策層面保持靈活應對，5月7日金融發布會適時部署增量支持政策，降低住房公積金貸款利率0.25個百分點、預計帶動LPR下行0.1個百分點。
風險提示：信息統計不完全；未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。
注：本文爲民生證券2025年5月19日研究報告《2025年4月經濟數據點評：關稅顛簸下的宏觀拼圖》，，，分析師：陶川S0100524060005、張雲傑S0100525020002、鐘渝梅S0100124080017
標題：關稅顛簸下的宏觀拼圖
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