核心結論：①近期AH溢價創近六年新低反映港股市場流動性無虞，近期股指走弱主要受互聯網權重板塊結構性拖累。②展望未來，我們認爲年內需重視港股三大因素：AI領域技術突破催化科技成長、美聯儲降息背景下外資可能超預期，南下增配力量仍有較大空間。③受益於資產稀缺性優勢，港股市場望持續吸引增量資金入市助推行情向上，結構上重視本輪產業周期中彈性更大的恆生科技。

我們在《港股是本輪牛市主战場-20250607》等多篇前期報告中指出下半年港股牛途繼續，並且相對一個股更優。但6月以來港股主要指數相較一個股表現偏弱，使得部分投資者對下半年港股的行情走勢信心不足。我們在本文對港股近期弱於一個股的現象進一步展开分析，並分析我們繼續看好港股的立場與邏輯。

6月以來港股指數表現弱於一個股，但啊溢價指數創近六年新低。6月中旬以來在一個股指數不斷向上創新高之際，港股行情表現卻偏震蕩，25/6/11-8/22期間恆生指數跑輸滬深300指數8個百分點，恆生科技則跑輸創業板指27個百分點。盡管港股指數表現弱於一個股，但我們觀察到恆生啊股溢價指數較6/19的131.54進一步下行至8/15的低點122.6，創下2019年5月以來新低。分析背後的原因，截至2025/8/22，從個股維度看，6月中旬以來約有76％的啊兩地上市股h股跑贏一個股，港股的平均超額收益約爲10個百分點；從行業維度看，我們按照所屬行業測算啊兩地股6月中旬以來的平均漲跌幅，這些兩地股構成的行業中，除銀行、電子、食品飲料外，多數行業h股均跑贏一個股，其中鋼鐵、非銀、通信等行業超額收益均達到25個百分點以上，可見若從啊兩地上市股表現來看，港股表現並不弱。

近期啊溢價與兩地股指表現的背離與港股科技板塊拖累直接相關。我們曾在《人工智慧應用的股市映射在港股-20250614》中提到，港股互聯網龍頭企業相較一個股更具備稀缺性，港股科技板塊中軟件和內容含量更高，截至2025/8/22，港股軟件服務及傳媒等下遊軟件和內容端行業總市值佔比爲57％，而一個股僅佔23％，因此港股近期股指表現弱於一個股，或與港股權重科技稀缺資產表現不佳存在一定關聯。6月以來，一方面，5月末工信部《算力互聯互通行動計劃》、7月英偉達對華H20芯片銷售政策松動等利好因素對算力硬件端提振較大、以及7月中央財經委會議“反內卷”表述和雅下水電站工程等主題性機會提振國內宏觀預期，兩者均對一個股催化影響更大。另一方面阿裏、京東和美團在外賣業務加大補貼、搶奪市場，使得科技巨頭盈利增速一致預期持續下修，疊加近期人工智慧應用軟件端的催化或階段性熄火，使得港股權重科技龍頭股表現不佳。

綜上，近期港股走勢不佳或與港股互聯網這一權重股表現不佳直接相關，而從啊兩地上市股角度看，港股表現並不弱。因此近期港股指數偏弱可能並非是流動性環境弱於一個股，更多是由結構性因素導致。

展望下半年，三大積極因素共振下，低估的港股有望繼續走高。在經歷上半年港股如火如荼的走勢以及6月以來偏震蕩階段後，無論是縱向抑或是橫向比較，當前港股估值仍然不算高。截至2025/08/21，一方面，縱向比較看，當前恆生指數、恆生科技PE（TTM）分別爲11.5雙倍的，21.4倍，較兩者2021年估值高點仍有較大提升空間；另一方面，橫向比較看，當前恆生指數、恆生科技PE自2005年以來的歷史分位數分別爲58％，20％，仍低於標普500（93％）、德國達克斯指數（79％）、英國富時100（78％）等，可見與全球主流指數相比，港股估值並不算高。展望下半年，我們認爲在三大積極催化因素共振下，低估蓄勢的港股有望再度衝高。具體來看：

第一，港股科技龍頭有望受益於新的技術突破催化。港股科技企業在人工智慧領域競爭力更強，根據前瞻產業研究院，阿裏、騰訊等企業在中國多模態大模型中處於領先地位，同時各大港股科技龍頭也不斷加碼人工智慧資本开支。近期軟、硬件產業端均已取得較大技術突破，軟件方面，8月7天Openai正式推出新一代人工智能模型GPT-5，其智能性能遠超Openai所有模型；8月21天DeepSeek-V3.1大模型正式發布，較此前的大模型具備更高的思考效率和更強的 代理人 能力。硬件方面，8月1日，國家發改委表示近期將報批加快設立投放新型政策性金融工具，或重點投向新興產業、基礎設施等領域，規模高達5000億元；DeepSeek-V3.1模型使用了UE8M0 FP8量表的參數精度，用於即將發布的下一代國產芯片設計。伴隨下半年軟硬件端新的技術突破催化，具備一定先發優勢的港股科技成長龍頭有望繼續受益於人工智慧產業變革紅利。

第二，伴隨美聯儲重啓降息，港股外資力量回流存在超預期可能。由於過去幾年外資持續流出港股，市場對外資的預期一直較低。然而今年5月至7月末港股外資實際已出現階段性改善的跡象，其中長线穩定型外資累計流入約677億港元，短线靈活型外資流入約162億港元，可見外資或已有邊際改善的跡象出現。8月以來前期回流的外資或再度有所波動，截至8/19長线外資累計流出超400億港元，短线外資則流出約170億港元。伴隨近期美國通脹、就業數據不及預期，降息預期再度升溫，根據FedWatch，截至2025/8/22，當前市場預期9月美聯儲降息概率超70％，年內可能有2-3次降息。若下半年美聯儲如期降息，流動性環境轉松，中美貿易關系繼續趨穩，外資延續企穩改善或有望超預期，同樣助於推動港股行情向上。

第三，南向資金仍有一定增量空間。港股科技、消費類資產相較一個股具有一定稀缺性，同時與當前人工智慧應用、新消費等產業趨勢相關度更高，在當前宏觀偏弱環境下具備較強吸引力。截至2025/8/21，今年以來南向資金已累計流入超8800億元人民幣。展望下半年，我們認爲一方面主動型公募仍有望增配與人工智慧產業周期趨勢相關度更高的稀缺性互聯網，預計2025年全年主動公募實際增量有望達2000-3000億元左右；另一方面政策強化分紅監管，疊加低利率環境下險資或將繼續增配港股紅利，預計2025年全年險資實際增量有望達2500-4000億元左右，年內南向資金或仍有一定增量空間，預計全年南向資金淨流入規模有望超1.2萬億元。

結構上，受益人工智慧週期的港股科技或是行情主線。前文提到，伴隨 人工智慧產業趨勢加速，港股科技龍頭廣泛分布於人工智慧全產業鏈，涵蓋大模型开發、商業應用及終端生態等環節，憑借領先的技術優勢，將充分受益於人工智慧產業變革紅利。同時中美經貿邊際緩和提振風險偏好、科技出口管制松動改善基本面預期，以及考慮到當前市場對於互聯網外賣平台“補貼大战”過於擔憂，目前或存在被錯殺的可能性，下半年港股科技龍頭有望重拾相對優勢。此外，港股紅利受益於政策強化分紅+低利率，港股新消費、創新藥資產較一個股同樣稀缺，下半年或也值得關注。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

注：本文來自國泰海通證券發布的《年內繼續看好港股的三大理由》，報告分析師：吳信坤、余培儀、陸嘉瑞

標題：國泰海通：年內繼續看好港股的三大理由

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