核心觀點
前期利率低點如何形成？
（1）連續降息預期催生的年初低點：年初的利率低點主要由同業存款降息、連續降准降息預期的形成、機構配置力量增強推動；
（2）關稅衝擊帶來的4月低點：4月2日對等關稅出台，大超市場預期，我國債市利率受此影響快速下行，4月7日，10年期國債利率下行至1.63%，接近年初低點位置。
利率能突破前低嗎？
①基本面：運行平穩，目前政策仍保持定力，經濟有托底，但短期難有亮眼表現，預計對債市影響不大；②資金利率：DR007在1.5%-1.6%區間震蕩，預計後續平穩運行，向下難以突破1.4%的政策利率OMO，利率進一步下行動力有限；③機構配置力量：季末銀行傾向於賣債兌現浮盈以調節利潤，同時債市點位偏低，配置價值不高，機構進場配債意愿有限；④降息預期：5月7日央行宣布降准降息，短期內降息預期不高。
綜上所述，從基本面運行、資金利率、機構配置力量、降息預期這幾個維度看，目前債市利率下行動力有限，難以突破前期低點。更進一步的做多機會，或需看到存單利率明顯下行或降息預期升溫。
正文
近期，資金面維持寬松態勢，帶動債市利率下行，截至6月20日，10年期國債利率下探至1.64%，逼近前期低點。本輪利率持續下行，能否突破前低？本文將對此進行分析。
1，，前期利率低點如何形成？
（1）連續降息預期催生的年初低點
年初債市利率以低點开局，1月6日10年期國債利率下行至1.60%，後續便开始調整。我們認爲，年初的低點形成主要由三方面因素推動：
①同業存款降息：2024年11月29日，《關於優化非銀同業存款利率自律管理的倡議》發布，同業存款降息。此舉有效降低了銀行的負債成本，此後1個交易日（2024年12月2日），1年期AAA同業存單利率下行9BP至1.71%。與此同時，非銀槓杆需求增加，也爲債市利率提供下行動力。
②連續降准降息預期的形成：2024年12月9日，中共中央政治局會議召开，其中對於貨幣政策的表述從“穩健的貨幣政策”改爲“適度寬松的貨幣政策”，表態更爲積極。而復盤歷史可以發現，上一次出現類似表述的時段爲2008-2009年，其中央行4次下調存貸款利率、3次下調存款准備金率。因此，“適度寬松”表述催生了市場連續降准降息預期，推動債市利率快速下行。
③機構配置力量增強：2019年以來，債市大多會出現“跨年行情”，12月至來年1月，機構逐步進場配置債券，利率往往呈現下行趨勢。2024年11月下旬，受到降准預期的影響，機構年末配債行爲出現搶跑，买債力量明顯增強，債市利率加速下行。
（2）關稅衝擊帶來的4月低點
4月2日，對等關稅出台，大超市場預期，我國債市利率受此影響快速下行，4月7日，10年期國債利率下行至1.63%，接近年初低點位置。後續我國態度堅決，對美國的“對等關稅”予以反制，兩國關稅稅率不斷提高，加劇基本面擔憂。4月30日，4月PMI數據公布，制造業PMI僅爲49%，相比上月下降1.5個百分點，基本面運行壓力顯現，當日10年期國債利率再次達到1.62%的低點。
2，，利率能突破前低嗎？
從以上分析中，可以看到前期低點的形成主要由降息預期明顯升溫、機構配置力量上升、關稅衝擊等因素帶來。而站在當下，我們可以從以下幾個方面來分析利率突破前低的可能性：
（1）基本面運行：地產表現對於債市運行有較大影響，截至6月21日，一线城市6月的商品房成交面積基本與去年持平。觀測其他宏觀經濟運行數據（圖6），可發現經濟基本面平穩運行，出口、消費表現較好。考慮到目前政策仍保持定力，經濟有托底，但短期難有亮眼表現，預計對債市影響不大。
（2）資金面：2024年資金利率相對平穩，對債市利率影響不大。但今年1-3月，資金面明顯收緊，帶動利率上行，4月以來，資金面逐步寬松，債市利率隨之下行，目前資金面維持寬松態勢，DR007在1.5%-1.6%之間震蕩，對應OMO+10BP到OMO+20BP區間，較爲合理。
向後看，根據2021、2023-2024年的情況，7月政府債供給壓力將明顯減輕，對於資金面擾動不大。因此，資金利率預計平穩運行，但下行空間也不大，向下難以突破政策利率（OMO）1.4%，利率進一步下行動力有限。
（3）機構配置力量：一方面，季末銀行傾向於賣債兌現浮盈，以調節利潤，債券配置力量或邊際走弱。另一方面，目前債市點位較低，配置價值不高，機構進場配債意愿不高，對債券需求有限。
（4）降息預期：從銀行資產比價角度看，當前債市的點位暗含10BP左右的降息，定價較爲合理。5月7日，央行在國新辦新聞發布會上宣布降息降准政策，短期內降息預期不高，難以推動債市利率突破前低。
3、總結
今年前兩次低點的形成主要由降息預期明顯升溫、機構配置力量上升、關稅衝擊等因素帶來，站在當下我們認爲：
（1）基本面運行平穩，目前政策仍保持定力，經濟有托底，但短期難有亮眼表現，預計對債市影響不大；
（2）資金利率DR007在1.5%-1.6%區間震蕩，預計後續平穩運行，向下難以突破1.4%的政策利率OMO，利率進一步下行動力有限；
（3）季末銀行傾向於賣債兌現浮盈以調節利潤，同時債市點位偏低，配置價值不高，機構進場配債意愿有限；
（4）5月7日央行宣布降准降息，短期內降息預期不高。
綜上所述，從基本面運行、資金利率、機構配置力量、降息預期這幾個維度看，目前債市利率下行動力有限，難以突破前期低點。更進一步的做多機會，或需看到存單利率明顯下行或降息預期升溫。
風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。
注：本文來自國海證券2025年6月23日發布的《利率能突破前低嗎？》，報告分析師：靳毅S0350517100001，馬聞倬 S0350124070011
標題：利率能突破前低嗎？
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